安踏体育(2020.HK)公司年报点评：2022费用有效管控，Amer贡献正向盈利

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 安踏体育（2020）公司年报点评 2023 年 03 月 26 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 03月24日收盘价（港元） 113.00 52 周股价波动（港元） 67.85-125.30 总股本（百万股） 2714 总市值（百万港元） 306639 相关研究 [Table_ReportInfo] 《22Q4 运营彰显韧性，看好 2023 盈利弹性》2023.1.13 《22Q3 运营稳健，持续保证高质量运营》2022.10.18 《高基数和疫情影响下体现强大运营能力》2022.8.26 市场表现 [Table_QuoteInfo] -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-28恒生指数安踏体育 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -5.9% -16.4% 2.0% 相对涨幅（%） 3.1% -2.6% 2.5% 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:盛开 Tel:(021)23154510 Email:sk11787@haitong.com 证书:S0850519100002 分析师:梁希 Tel:(021)23219407 Email:lx11040@haitong.com 证书:S0850516070002 联系人:王天璐 Tel:(021)23219405 Email:wtl14693@haitong.com 2022 费用有效管控，Amer 贡献正向盈利 [Table_Summary] 投资要点：  公司发布 2022 全年业绩。公司 2022 年收入 536.5 亿元，同比增 8.8%，净利润 75.9 亿元，同比降 1.7%。毛利率 60.2%，同比降 1.4cpt，净利率 14.1%，同比降 1.5pct。  主品牌 DTC 收入高增。安踏主品牌收入 59.3 亿元，同比增 15.2%，22H1/H2分 别 同 比 增26%/7% ， 全 年DTC/ 电 商 / 批 发 收 入 增 速 分 别 为60%/17.7%/-39.8%，全年毛利率同比增 1.4pct 至 53.6%，主要受益于 DTC持续转型，年末主品牌店铺合计 9603 家（大货/儿童 6924/2679 家），同比净增 200 家，其中 7200 家店铺（同比增加 1200 家）纳入 DTC 直营。  Fila 于高端时尚领域持续创新升级。Fila 收入 215.23 亿元，同比降 1.4%，22H/H2 分别同比下降 0.5%/2.3%，全年毛利率同比降 4.2pct 至 66.4%，op margin 同比降 4.5pct 至 20%，虽然受疫情反复影响，整体行业面对不确定性，线下业务受疫情冲击，但 Fila 继续坚守打造“顶级商品、顶级品牌、顶级渠道”的核心战略，于高端时尚领域持续创新升级，持续推进线上线下渠道融合，发挥全渠道的协同效益，推动品牌销售。  22H2 费用管控良好。22H2 op margin 同比增 0.5pct，判断主要来自①品牌端：安踏和其他户外的品牌的 op margin 提升，22H2 分别同比增 0.7pct/3.1pct，②费用端：22H2 经营开支比率同比降 2.4pct。  Amer 贡献正向盈利。2022 年 Amer Sport 收入同比增 21.8%至 240.3 亿元，Ebitda 同比增 8.8%至 25.8 亿元，并首次贡献盈利 2800 万元，Amer Sports则会继续加强中国、北美及欧洲三大市场业务，务求于细分领域达至领先全球，带领全球团队向实现“五个十亿欧元目标”的目标进发。  盈利预测与估值。我们认为公司已打造具有强竞争力的三大增长曲线，并在多品牌矩阵建立的过程中多次证明自身强大的决策力和执行力，我们分析，随着2023 年零售环境的恢复，DTC 模式的高占比将为公司带来较大的盈利弹性。我们预计公司 2023/2024 净利润为 94.7/110.8 亿元，给予 2023 年 PE 估值区间 30-32X，按照 1 港元=0.88 元兑换汇率，对应合理价值区间 118.98-126.91港元/股，维持“优于大市”评级。  风险提示。零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 17592 53651 61787 70600 80517 (+/-)YoY(%) 4.67% 204.97% 15.16% 14.26% 14.05% 净利润(百万元) 7720 7590 9469 11083 12838 (+/-)YoY(%) -3.41% -1.68% 24.76% 17.05% 15.83% 全面摊薄 EPS(元) 2.86 2.80 3.49 4.08 4.73 毛利率(%) 61.64% 60.24% 61.80% 62.00% 62.20% 净资产收益率(%) 26.69% 22.06% 22.47% 21.64% 20.80% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究·安踏体育（2020）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 安踏体育可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） PE（X） （亿元） （元/股） 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 李宁 2331.HK 1605 60.90 4834 4732 5728 7033 33.21 33.93 28.03 22.83 Nike NKE.N 1876 120.97 5727 6046 4899 6107 32.75 31.02 38.29 30.71 Adidas ADS.DF 270 140.96 2116 612 -442 766 12.76 44.13 -- 35.28 Lululemon LULU.O 377 308.22 612 975 127