2018年中报分析之二：短周期继续回落+中周期仍在回升

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 策略研究/深度研究 2018年09月03日 曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 zengyan@htsc.com 张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 zhangxinyuan@htsc.com 1《策略: 周期的轮回，配置高股息》2018.08 2《策略: 两大周期位置塑造 A 股估值底部》2018.07 3《策略: 对标日美：去杠杆已至第二阶段末期》2018.07 短周期继续回落+中周期仍在回升 2018 年中报分析之二 微观映射宏观：当前仍在短周期回落+中周期回升中 我们认为后续资产配置的核心问题是：当前处于经济周期的哪个阶段？经济周期的波动或者说微观上企业盈利周期的波动是影响资产配置的根本，外部环境与政策波动会加快或延缓周期拐点的到来，并影响周期的波幅。当前，短周期的回落是市场共识，从利润增速、库存增速和经营性现金流的情况来看，我们预判短周期可能在明年一季度至三季度期间见底回升；但中周期是否仍在回升是市场分歧，若中周期仍在回升，后续发生滞胀的概率将较小，股票市场仍将有短、中周期共振之下的盈利主导的行情。我们结合中报数据维持前期判断：当前处于短周期回落+中周期回升的位置。 从库存增速、利润增速和经营性现金流来看，短周期将继续回落至明年 库存周期每轮约长 3~3.5 年左右，这一轮工业企业产成品库存增速的底部拐点出现在 2016 年中，按 3~3.5 年推算，再次见底回升约在 2019 年中或年底左右，而企业净利润增速的回升通常在去库存后期和补库存前期，可大致推算见底回升的时间点在 2019 年一季度至三季度期间。整体 A 股非金融地产企业的净利润增速周期每轮约长 3~3.5 年，这一轮的底部拐点出现在 2016 年初，按 3~3.5 年推算，下次见底回升约在 2019 年初至年中。 另外，从 A 股非金融企业的经营性现金流净额增速的波动来推断，库存增速的见底回升也大约在明年一季度至三季度期间。 从三项现金流净额的关系来看，当前与上一轮中周期高点有显著不同 当前企业经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著强于上轮中周期高点：2011~2012 年，企业筹资性现金流净额显著大于经营性现金流净额；而 2017 年 Q4 至 2018 年 Q1，企业筹资性现金流净额仅短暂地、小幅地大于经营性现金流净额，Q2 经营性现金流净额已回升。当前投资对筹资的依赖度显著小于上轮中周期高点：2010~2012 年，筹资性现金净流入跟随投资性现金净支出变动，两者差值较小，反映投资与融资的依存度较高；2015 年中至今，投资性现金支出与筹资性现金流入的差值显著扩大，这也正能够一定程度上解释前期企业资本开支扩张与融资环境恶化间的背离。 从在建工程、折旧裂口来看，中周期关键指标固定资产周转率或继续回升 A 股非金融企业固定资产周转率的回落同步或滞后于其在建工程增速的高点，历史上其在建工程增速显著回升的时间均超过一年。这轮在建工程自2017 年四季度开始正增长，我们预判后续增速大概率继续回升，从而固定资产周转率大概率继续回升。从折旧裂口来看，企业仍有内生性的资本开支动能，裂口若扩大将推升固定资产周转率。固定资产周转率已连续回升七个季度，是总资产周转率+净利率回升的重要因素：历史上非金融企业的净利率与 PPI 同比的拟合度较高，但本轮净利率并未随 PPI 同比的回落而回落，我们认为这是由于产能利用率显著回升带来固定成本摊薄所致。 短周期向下和中周期向上均压制股票市场估值，等待短周期回升 借鉴海外经验，美国产能周期波动较为稳定，标普 500 的 PE 估值在私人非住宅投资增速回升区间内（也即产能周期的回升阶段）总体下行。从宏观流动性的分配上来看，在产能周期的回升阶段，M2 同比与 M1 同比差值回升、流动性脱虚入实、A 股估值受压制。2016 年中以来，A 股市场呈现出典型的中周期特征：虽然整体企业盈利增速回升→盈利慢牛，但估值仍位于历史相对低位。明年一季度至三季度期间企业净利润增速或见底回升，这意味着短周期、中周期共振向上，A 股市场估值或能迎来业绩增速回升下的小幅提振，但仍主要是“挣盈利的钱”。 风险提示：财报数据有滞后性；上市公司作为全社会头部企业，其整体分析对宏观的映射判断可能存在不严谨性；贸易冲突超预期。 相关研究 策略研究/深度研究 | 2018 年 09 月 03 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 微观映射宏观：当前仍在短周期回落+中周期回升中 ........................................................ 4 从库存增速、利润增速和经营性现金流来看，短周期将继续回落 .................................... 5 从三项现金流、折旧与在建工程、资产负债质量来看，中周期仍在回升 .......................... 7 从三项现金流净额的关系来看，当前与上一轮中周期高点有显著不同 ..................... 7 经营性现金流对筹资性现金流的覆盖能力显著强于上一轮中周期的高点 .......... 7 投资对筹资的依赖度显著小于上一轮中周期的高点 ........................................... 7 从在建工程、折旧裂口来看，中周期关键指标:固定资产周转率或继续回升 ............. 8 在建工程增速仍在回升，固定资产周转率的高点同步或滞后于其高点 .............. 8 折旧裂口扩大，固定资产净值增速回落，固定资产周转率继续回升 ................. 9 固定资产周转率连续回升七个季度，是净资产收益率回升的重要力量 .............. 9 融资能力改善，资本开支增速小幅回落，后续或将保持较高增速 ........................... 11 取得借款收到的现金增速回升，筹资压力有一定改善 ..................................... 11 从偿债支出与资本开支来看，短期内 ROE 高点或在三季度出现 .................... 12 资产负债：负债结构改善，企业偿债能力继续扎实 ................................................ 12 资产负债率：回升至 60.57%，为 2016 年以来最高 ....................................... 12 负债结构：长期借款增速＞短期借款增速，负债结构有所改善 ....................... 14 偿债能力：速动和流动比率仍处历史高位，偿债能力继续扎实 ....................... 15 短周期向下和中周期向上均压制股票市场估值，等待短周期回升 .........