浅析地产困境资产处置与盘活

请务必阅读正文后的免责声明 2023 年 4 月 13 日 远东研究·行业研究 摘 要 作者：曹晓婧 邮箱：research@fecr.com.cn 困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。 经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。地产行业景气度下行造成多数资产价格被低估，地产困境资产进入价值洼地。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。随着去年的“金融 16 条”以及今年初不动产私募投资基金试点、房地产 REITs 试点等放松政策出台，更多境内外社会资本及个人资金有望进入房地产领域，存量资产有望被加速盘活，困境资产价值有望得到修复。 本文分析了地产困境资产概念、成因、现状与潜在危害，解释了七种地产困境资产常见处置与盘活手段，并给出了四个地产困境资产处置与盘活的典型案例。 尽管我国地产困境资产规模不断上升、处置与盘活模式不断创新，但在法律制度和市场体系等方面仍存在较大完善空间。例如，目前不良资产的概念更被广泛使用，但困境资产不仅包括不良资产，相关概念仍有待拓宽。此外，许多房企在境外进行投融资，但目前境内与境外地产困境资产尚未有成熟的市场机制进行协同处置，相关金融及中介机构可以作适度探索。 相关研究报告： 1.《2023 年 2 月房地产行业观察 与 债 市 运 行 动 态 》 ，2023.3.17 2. 《2023 年 1 月房地产行业观察 与 债 市 运 行 动 态 》 ，2023.2.17 3.《从国企与民企分化视角看房 地 产 开 发 行 业 现 状 》 ，2023.1.12 浅析地产困境资产处置与盘活 1 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年 4 月 13 日 远东研究·行业研究 一、地产困境资产概念与成因 （一）基本概念 1.困境资产 困境资产又称为特殊资产、问题资产，是指因宏观环境变化、行业政策转向或资产持有人自身经营不善等各种特殊原因造成的短期内陷入经营困境但具有价值提升空间的资产。其中，国内广泛使用的“不良资产”概念主要针对的是坏账科目，是一类特殊的困境资产。从资产所属企业性质来看，困境资产可以分为金融企业困境资产和非金融企业困境资产。从资产形态来看，困境资产可以分为债权类资产、股权类资产以及实物类资产。 困境资产具有逆周期性、资产多样性、高风险高收益等典型特征。在宏观经济下行压力较大或行业经营环境发生重大转变时，市场上容易显露出各类型的困境资产，这些困境资产此时的交易价格往往低于或严重低于其正常状态下的价格水平，当不利因素消失或不产生影响后，对应资产价值可以得到提升，因此投资者有望从困境资产中获得可观的超额收益。 2.地产困境资产 经过二十余年野蛮生长，早前“高周转”“高负债”模式为主的中国房地产行业在如今宏观经济较弱、金融去杠杆、行业监管趋严、需求端转弱等背景下面临转型，多数房企出现流动性危机，资产纷纷陷入困境，信用风险加速暴露。从细分领域来看，地产困境资产主要集中在以重资产为主的房地产开发领域，包括住宅地产困境资产、商业地产困境资产和产业地产困境资产。由于行业内通常采用销售现金流而非长期运营收益作为判断项目盈亏标准，相较住宅地产，办公楼、酒店、产业园等周期长的商业以及产业地产更容易陷入困境。 自 2018 年至 2023 年一季度，信用债市场（含中资海外债）累计共有 1,432 只债券发生实质性违约或展期，涉及预期本息达 8,008.28 亿元。其中，地产债共有 397 只，涉及逾期本息达 2,310.11 亿元，涉及发债房企共 73 家。从企业性质来看，出险企业以民营企业为主，其中地方国有企业、民营企业、公众企业、中外合资企业、外资企业分别有 1 家、46 家、5 家、4 家、7 家。从企业所属行业来看，来自房地产开发行业、房地产服务行业、多样化房地产活动的企业分别有 58 家、12 家、3 家。由图 1 可以看出，违约及展期信用债中地产债数量占比逐年增大。 2 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年 4 月 13 日 远东研究·行业研究 图 1：近年违约及展期信用债情况（2018-2023Q1，单位：只、%） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 （二）形成原因 当前地产困境资产的形成原因主要有五个方面，分别是宏观环境因素、行业政策因素、债务因素、项目自身因素以及股东或实控人因素。 1.宏观环境因素 困境资产具有明显的逆周期性，宏观经济增长状况与资产不良率呈现较强的负相关性（图 2）。 图 2：银行不良贷款率与经济增长存在较强负相关性（2010-2022，单位：%） 资料来源：Wind 资讯，远东资信整理 二十大报告指出，“要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”“坚持科技是第一生产力、人才是第一资源、创新是第一动力，深入实施科教兴国战略、人才强国战略、创新驱动发展战略，开辟发展新领域新赛道，不断塑造发展新动能新优势”“推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节”“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、4.52 6.56 8.71 24.17 61.85 77.78 0204060801000100200300400201820192020202120222023Q1违约及展期信用债数量违约及展期地产债数量违约及展期信用债中地产债占比（右轴）0246810120.00.30.60.91.21.51.82.12010201120122013201420152016201720182019202020212022银行不良贷款率GDP增速（右轴） 3 / 14 请务必阅读正文后的免责声明 2023 年 4 月 13 日 远东研