固定收益双周报：TL上市时会有超额机会么？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固收 TL 上市时会有超额机会么？ 华泰研究 研究员 张继强 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 王菀婷，PhD SAC No. S0570520020001 SFC No. BTF552 wangwanting014808@htsc.com +(86) 21 3847 6079 2023 年 4 月 19 日│中国内地 固定收益双周报 专题研究：TL（30 年期国债期货）上市时会有超额机会么？ TL 合约在上市当日是否会出现超额收益，这取决于其基差究竟在什么水平。上市之初的基差波动具有不确定性，振幅较大，TL 有可能具有超额收益。根据 CTD 券久期，日常运行中 TL 基差应当是 T 的 3-4.3 倍，但 TL 由于久期偏长，估算其基差的偏差会较大。我们预计 TL2306 合约在刚上市时，基差在 0.8 元附近是一个较为合理的水平，如果高于 0.8 元，则是多头替代策略较为难得的机会。此外，极端情况是 TL2306 合约刚上市基差就是负数或为 0，此时 TL 丧失超额收益。对于 TL2309 和 TL2312 来说，由于这二个合约距离交割日尚早，基差水平的估算偏差会较大，大概率会处于 3 元以上的水平。 两周回顾 在 10Y 国债向下突破 2.85%这一关键点位后，债市走势依旧偏强。上周二通胀数据低于 Wind 一致预期，市场出现通缩担忧，叠加部分银行下调存款利率，机构交易情绪升温，10Y 国债收益率下行了 3bp，虽然当日社融数据超预期，但市场并未过多反映这一利空。直至上周四出口数据大幅超预期，叠加股市走强，债市小幅回调。进入本周，一方面税期对资金面未造成过多扰动，另一方面一季度 GDP 数据虽超市场预期，但工业增加值和投资低于预期，收益率再次下行。 现券研判 目前十年期国债的低点在 2.8%附近，但上行空间也不大，预计二季度核心运行区间仍较窄。宏观层面看，一季度 GDP 增速显著超出市场预期，内生动能也呈现出改善的积极信号；但数据分歧、结构分化等问题依旧存在。政策博弈预期降低，市场主线仍在于银行低价抢贷款份额对债市供给和需求的冲击，后续关注融资需求能否好转及信贷额度约束。债市所处的周期位置略偏不利，估值水平等决定了操作难度增大，但好在风险还有限，品种选择>信用下沉>杠杆>久期，票息策略仍有惯性，可挖掘空间变小，在享受票息机会的同时谨防脉冲式冲击，提升流动性资产比重。 衍生品方向策略 国债期货：现券追涨难持续。在现券拉久期、交易 30Y 国债时，多头占优的TF 和 T 的成交量却出现了下滑，这可能是投资者选择直接买现券（有票息）；也有可能是投资者交易情绪变谨慎，观望头寸变多。5Y 养券回购的空间（5Y国开-5Y Repo）近期一直在 0bp（盈亏成本线）附近波动，这也是一个值得警惕的信号。目前 10Y 国债已经突破了 2.85%关键点位，但资金面保持中性，NCD也不低，即使市场对利多敏感、对利空钝化，想要收益率再往下突破2.8%也很难。IRS：4 月资金面重回平稳，且税期的扰动不大。在“市场利率围绕政策利率波动”不改的前提下，我们暂不推荐 IRS 方向策略。 国债期货与 IRS 交易策略 期现策略：暂无机会。基差策略：做空基差可择机平仓。目前 06 合约的基差在 0.3 元附近波动，前期做空基差的头寸可择机平仓；09 合约的基差在0.85 元附近波动，可做空基差，但策略窗口期较长。跨期策略：有一定的安全边际，但收益或一般。跨品种策略：可小幅做陡曲线。长端方面，二季度宏观环境略偏不利，且 10Y 国债突破 2.85%阻力位后，继续向下压力偏大，因此在目前曲线偏平坦的情况下，后续曲线陡峭化的概率会更高一些，但幅度上不确定性仍高。期差策略：暂不推荐。基差策略：短期区间震荡，暂不推荐。养券回购：缺乏空间，暂不推荐。 风险提示：地产行业风险超预期；通胀超预期；美联储加息超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 正文目录 专题研究：TL（30 年期国债期货）上市时会有超额机会么？ ..................................................................................... 3 国债期货市场回顾 ......................................................................................................................................................... 6 国债期货交易策略 ......................................................................................................................................................... 7 方向策略：现券追涨难持续................................................................................................................................... 7 期现策略：暂无机会 ............................................................................................................................................. 8 基差策略：做空基差可择机平仓 ........................................................................................................................... 9 跨期策略：有一定的安全边际，但收益或一般.................................................................................................... 10 跨品种策略：可小幅做陡曲线 ............................................................................................................................. 11 IRS 市场回顾 ......................