滔搏(6110.HK)宝胜4月与五一黄金周收入增长强劲，有望提振滔搏市场表现

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：宝胜 4 月与五一黄金周收入增长强劲，有望提振滔搏市场表现  宝胜 4 月与五一黄金周销售同比大幅提升：基于较低的基数，宝胜 4月运营收入（扣除折扣与退货后）同比大幅增长 53.4%，增幅相比 3月进一步加快。这表示，宝胜 3-4 月的运营收入同比增长 41%。尽管宝胜与滔搏的运营效率与基数历史上有一定差异，但我们认为，宝胜3-4 月的运营收入数据对滔搏 2MFY24（23 年 3-4 月）的收入表现仍有较大参考意义。另外，宝胜在五一黄金周期间，线下客流同比增加40%以上，线下门店销售同比增加 46%，维持 4 月较为高速的增长。基于以上，我们预期滔搏 1QFY24 的收入增速有望高于市场预期。  Nike“U 型反转”与 Adidas“止跌企稳”驱动零售商销售增长：据我们的调研，Nike 中国市场 3-4 月的零售流水同比增长高双位数，实现U 型反转，且 4 月增速高于 3 月。随着新品陆续到货，4 月的新品占比环比 3 月大幅提升，整体零售折扣环比 3 月也有所改善。考虑到未来 10 个月连续的低基数，我们预计 Nike 较高的增速将覆盖滔搏整个FY24 财年（2023 年 3 月至 2024 年 2 月）。另一方面，Adidas 在 1QCY23大中华区各渠道的终端流水（sell through）都录得正增长，直营渠道录得双位数增长，主要零售合作伙伴（包括滔搏和宝胜）的零售流水也都在 1QCY23 取得正增长。发货量小于终端零售流水，也意味着adidas 在中国区的库存情况正在逐步改善中。  库存改善助力 FY24 毛利率同比扩张：宝胜 1Q23 末的库存绝对值同比下降 6.4%，1Q23 的库存周转天数同比大幅下降 55 天至 136 天（已低于疫情前的水平），零售折扣环比改善低单位数。与宝胜一样，滔搏 1Q23 的库存水平与零售折扣也在持续改善中。滔搏截止今年 2 月底的新品占比较去年 8 月已大幅提升。我们预计滔搏 3 月以后的零售折扣已恢复至优于去年同期的水平。公司短期对库存的调整和优化将带动 FY24 毛利率同比大幅反弹。  维持目标价及行业首选：滔搏将于 5 月 23 日晚上公布 FY23 业绩，并在 24 日早上 9 点召开业绩会。我们暂时维持我们 FY24-25 的盈利预测。随着滔搏未来业绩确定性不断增强、利润率持续改善、市场认可度不断提升，我们预计滔搏的估值水平有望在 FY24 继续上升。我们维持滔搏 9.5 港元的目标价，且维持滔搏“买入”评级及行业首选。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 27,024 30,952 33,847 同比变动（%） 7% -11% -15% 15% 9% 归母净利润 2,770 2,447 1,807 2,423 2,731 同比变动（%） 20% -12% -26% 34% 13% PE（X） 13.0 14.7 19.9 14.9 13.2 ROE（%） 27% 24% 17% 23% 26% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 5 月 11 日 评级 目标价（港元） 9.5 潜在升幅/降幅 +45.5% 目前股价（港元） 6.5 52 周内股价区间（港元） 3.9-8.2 总市值（百万港元） 41,796 近 3月日均成交额（百万港元） 41.0 注：截至 2023 年 5 月 10 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.8HKD $9.6HKD $6.5HKD $9.5-40%-20%0%20%40%357911131505/202208/202211/202202/202305/2023滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-05-11 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87727,02430,95233,847除所得税前溢利3,8513,3262,4253,2883,706同比6.9%-11.5%-15.2%14.5%9.4%固定资产折旧680667615699764使用权资产折旧1,9241,8301,5891,7691,931销售成本-21,328-18,052-15,501-17,460-19,018无形资产摊销2931343434毛利14,68113,82411,52313,49214,829其他141170371852毛利率40.8%43.4%42.6%43.6%43.8%营运资金变动前经营现金流6,6246,0244,7005,8086,487预付款项及其他资产增加-20-361400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-9,312-10,487-11,372存货增加417-5241,802-378-209其他经营收入及收益（损失）206338251301301应收贸易款项减少-7161,081-300-120-143经营溢利3,9893,4302,4623,3063,758其他应收款、按金及预付款减少24-57113500经营利润率11.1%10.8%9.1%10.7%11.1%应付贸易款项增加-660481-3327560其他应付款、应计费用及其他负债增加-13137-6400融资成本-279-218-189-200-224支付所得税-950-903-618-865-975财务收入141114152182172经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,3374,5215,221税前溢利3,8513,3262,4253,2883,706购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-350-650-650所得税开支-1,081-880-618-865-975出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%25.5%26.3%26.3%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,5950000已收利息141