有道(DAO.US)Q1业绩或微降，大模型应用或将落地

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 有道 (DAO US) Q1 业绩或微降，大模型应用或将落地 华泰研究 动态点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 11.35 2023 年 5 月 09 日│美国 K12 教育 Q1 业绩或因外部扰动短期承压；基于自研垂类大模型的应用产品或将落地 考虑到年初疫情和春节假期对教学活动、智能硬件线下销售渠道拓展的短期影响，我们预计有道 23Q1 营收或同比微降至约 11.4 亿元，综合毛利率或同比降低 2pct 至 51.5%，经营亏损约为 2.1 亿元。5 月 5 日公司发布基于自研的“子曰”大模型开发的 AI 口语老师剧透视频，相关功能有望逐步商业化落地。排除 Q1 外部扰动的一次性影响，我们认为公司数字内容、STEAM等新业务整体发展稳健、AI 学习机等硬件新品增长潜力较大，预计 23/24/25年营收有望达 62.69/79.44/96.55 亿元，给予 STEAM/成人教育业务2.24/0.93x 23E PS、智能硬件/在线营销业务 24.32/14.23x 23E PE，基于SOTP 的目标价为 11.35 美元（前值：12.42 美元）。维持“买入”评级。 23Q1 学习服务及智能硬件增长或短期受阻 考虑到 23Q1 疫情和春节期间教学活动减少，智能硬件物流和线下销售渠道拓展或短期受阻，我们预计学习服务和智能硬件收入同比或下滑；CTR 数据显示 22Q4-23Q1 多行业广告投放需求持续回暖，公司广告系统升级后投放转化效率提升较明显，我们预计在线营销收入同比或显著增长。考虑到有道博闻等新课程的推广以及智能硬件销售渠道拓展，我们预计 23Q1 销售费用或同比上升 10%左右；由于公司在 22 年已完成数字内容服务、学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作，我们预计研发费用同比有望下降。 自研教育垂类模型，将推出 AI 口语老师功能 5 月 5 日网易有道官方微信视频号发布了基于自研的“子曰”大模型开发的 AI 口语老师剧透视频。视频显示，有道 AI 口语老师集合了多元开放式练习场景，通过角色扮演方式引导用户进行多轮英语对话，能够较好地模拟真实语言情景，对话结束后可即时生成练习报告，从单词量、发音、语法、改进建议等维度给予反馈。官方称目前该产品仍在研发阶段，将持续打磨完善。我们认为这项功能代表了有道在教育垂类大模型领域的一次突破，公司未来或推出更多细分学习场景中的产品级应用并逐步实现商业化落地。 目标价 11.35 美元，维持“买入”评级 我们参考可比公司 Wind 一致预测均值，给予 STEAM 业务 2.24x 23E PS、智能硬件 24.32x 23E PE。考虑到成人教育因处转型期整体增速较缓，以及广告业务非重点业务，给予这两项业务一定折价，分别给予成人教育业务0.93x 23E PS、广告业务 14.23x 23E PE（可比均值：4.77x 23E PS/16.98x 23E PE），基于 SOTP 的目标价为 11.35 美元。维持“买入”。 风险提示：智能硬件销售额低于我们预期，竞争加剧，业务拓展失利，非K12 教育价格管控收紧。 研究员 段联 SAC No. S0570521070001 SFC No. BRP041 duanlian@htsc.com +(86) 10 5761 7007 联系人 郑裕佳 SAC No. S0570122030053 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 11.35 收盘价 (美元 截至 5 月 8 日) 6.70 市值 (美元百万) 832.24 6 个月平均日成交额 (美元百万) 1.78 52 周价格范围 (美元) 3.03-10.00 BVPS (美元) (1.80) 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 4,016 5,013 6,269 7,944 9,655 +/-% 58.93 24.84 25.04 26.73 21.53 归属母公司净利润 (人民币百万) (995.66) (727.03) (498.09) (16.78) 308.46 +/-% - - - - (1,938) EPS (人民币，最新摊薄) (8.18) (5.88) (4.03) (0.14) 2.50 ROE (%) 93.16 65.86 28.85 0.86 (18.19) PE (倍) - - - - - PB (倍) - - - - - EV EBITDA (倍) (9.27) (11.86) (23.92) 67.55 18.97 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (18)(6)72032357810May-22Sep-22Jan-23May-23(%)(美元)有道相对标普500仅供内部参考，请勿外传 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 有道 (DAO US) 关键假设调整 考虑到 23Q1 疫情和春节期间教学活动减少，智能硬件物流和线下销售渠道拓展或短期受阻，我们预计学习服务和智能硬件收入同比或下滑；CTR 数据显示 22Q4-23Q1 多行业广告投放需求持续回暖，公司广告系统升级后投放转化效率提升较明显，我们预计在线营销收入同比或显著增长。考虑到有道博闻等新课程的推广以及智能硬件销售渠道拓展，我们预计 23Q1 销售费用或同比上升 10%左右；由于公司在 22 年已完成数字内容服务、学习机等新业务和新产品的大部分基础研发工作，我们预计研发费用同比有望下降。综上，我们略微下调 23 年收入预测，上调 23 年销售费用预测，并根据基数变动相应微调 FY23-24 盈利预测（见图表 1）。 图表1： 关键假设变更 （亿元） 2023E 2023E 2024E 2024E 2025E 2025E 新 旧 新 旧 新 旧 收入 62.69 63.50 79.44 80.34 96.55 97.49 学习服务 38.09 38.90 49.40 50.29 61.63 62.57 智能硬件 16.87 16.87 21.54 21.54 25.99 25.99 在线营销 7.73 7.73 8.51 8.51 8.93 8.93 经营费用 -销售费用 25.30 24.58 28.79 29.09 34.07 34.39 -研发费用 8.04 8.04 8.44 8.44 8.86 8.86 -管理费用 2.87 2.90 3.63 3.67 4.41 4.46 经营利润（亏损） （4.07） (2.88) 0.65 0.87 3.63 3.86 资料来源：华泰研究预测 估值方法 考虑到有道各业务板块不同的特征和盈利能力，我们采用分部估值法（SOTP）对公司进行估值。我