大象起舞系列六：从资产荒看“中特估”

从资产荒看“中特估”——大象起舞系列六分 析 师 ： 李 美 岑SAC：S0160521120002分 析 师 ： 王 亦 奕SAC：S0160522030002联 系 人 ： 熊 宇 翔证券研究报告2023. 5. 2112◆ 无风险利率下行，权益资产、特别是高股息资产受到投资者偏好。以中国5年期存款收益率跌破3%为代表，无风险收益率继2014年后再度迎来下行通道。参考2014年以余额宝为代表的无风险收益率快速下行，催生低风险偏好资金入市，低估值蓝筹股在2014年表现活跃。经济缓慢复苏，存款收益率下行，“资产荒”再次成为资产管理行业关注焦点。在此背景下，叠加“中特估”、“一带一路”的催化，使低估值蓝筹股，特别是以上证50为代表的方向成为关注焦点，这些资产，如金融股、高速公路、港口、电力等股息率超过3%，估值PB小于1，从底层资金配置逻辑来看，此类高股息资产的“中特估”成为诸多低风险偏好资金的优选项。◆ 为什么需要“中特估”？传统估值体系下中国资产被低估。目前国内主流估值方法主要从西方资本市场借鉴而来，在中国市场适用度有限。对比全球主要股指，目前A股、港股等中国资产估值明显偏低。上证指数和恒生指数当前PB仅分别1.3、0.9倍。同时央国企经营持续改善，2022年央企利润增速、ROE均超民企，但国企估值在大部分时间相较民企呈现折价。◆ “中特估”配套政策逐步完善、央企分红与回购增加，长期目的在于改善经营效率。2022年11月，易会满主席首次提出“中国特色估值体系”以来，以国资为代表的优势资产估值回归多次获监管层支持，如上交所推出了《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》和《中央企业综合服务三年行动计划》，国资委将国企考核标准由“两利四率”调整为“一利五率”等，目的在于提升央国企经营效率。与此同时，央企分红和回购的增加，也助力企业治理和企业价值的提升。2022年央企上市平台分红率中位数30.9%，比2021年提高0.6pct，公布回购预案数量的央企达104家，为2021年的1.23倍。◆ “中特估”之外，打造现代化产业链同样值得关注。今年以来，国资委在中央企业负责人会议中特别强调“打造现代产业链链长，开拓新领域、新赛道，壮大战略新兴产业，在建设现代化产业体系上发挥领头羊作用”。此外，国资委重要会议四次提到“国有经济布局优化和结构调整”。新一轮国企改革中，“打造现代化产业链”或同样具有相当的重要性。◆ 投资方向上关注三条线索：1）三大维度筛选，央国企高股息20组合；2）资产证券化率提升的央国企上市公司；3）实施股权激励的央企，业绩有望改善。◆ 风险提示：国企改革进展不及预期、宏观经济下行超预期、历史经验失效风险、市场波动超预期、金融监管政策超预期收紧等。摘要rQpMoQvMsNuNmMtOpQoMtP8OcM7NsQoOnPnOfQrRmRjMsQoMbRnMqNNZnOmRwMmPoN3数据来源：Wind，财通证券研究所无风险利率下行，权益资产的性价比凸显，往往是行情起点图1：当前股债性价比从历史低位回升，权益资产有望表现◆ 以国债利率和沪深300股息率之差作为股债相对吸引力的衡量指标，当股债相对吸引力达到极低水位之后，往往意味着流动性宽松，股市估值处在历史低位，向后看大多是新一轮行情的起点。当下我们刚刚经历了权益资产的拐点，后续有望继续表现。01,0002,0003,0004,0005,0006,000-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023股债相对吸引力沪深300股市吸引力高债市吸引力高4数据来源：Wind，财通证券研究所无风险利率下行，权益市场中高分红资产更具吸引力图2：2000至2020主要金融资产规模概览图3：余额宝收益率走低0510152025303599 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20存款余额同比,%银行理财规模信托规模券商资管规模货币基金规模P2P成交额,百亿无风险利率下行，使权益资产中高分红品种吸引力更强。2000-2010年——存款时代；2001-2014年——理财信托时代；2015-2017年——大资管+互联网理财时代；2018年以后——资产荒时代，资产荒“天上掉馅饼”的高收益“无风险”产品远去，余额宝收益率走低，同时房价企稳，更多资金未来将配向权益市场，高分红行业股票或更受关注。05101520250123456782013/072014/072015/072016/072017/072018/072019/072020/072021/072022/07存款基准利率（%）余额宝7日年化收益率（%）大型金融机构存款准备金率（%，右轴）5数据来源：Wind，财通证券研究所高分红是本轮央企行情的重要主线图4：2023年以来至今，中证红利指数相对全A实现9.9%的超额收益◆ 高分红主线在22年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。回顾2022年以来的行情演绎，中证红利指数相对万得全A呈现出中枢持续上移的超额收益行情。2022年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际更加凸显，也是吸引资金的重要原因。6数据来源：Wind，财通证券研究所央企分红率显著提高，长期目的在于改善经营效率▪央企分红率显著提高，同时股票回购加速。提高分红和股票回购是上市公司提升治理、形成企业价值的有效手段。2022年央企上市平台分红率中位数为30.9%（剔除未分红企业），比2021年提高0.6pct；分红率平均数位42.5%（剔除未分红企业），比2021年提高7pct。2股票回购也有加速，2022年公布回购预案数量央企有104家，取得新进展的央企有113家，分别是2021年的1.23倍和1.41倍。▪借鉴日本经验，提高经营效率效益改善是“中特估”体系建设的主要方向。 “中特估”与“日特估”均以公司经营改革来提升公司在资本市场上的吸引力为目标。目前，经营效率效益已然是国企改革、国资考核标准、国企“创一流”的共同导向。2022年5月，国资委发布《提高央企控股上市公司质量的工作方案》，提出“增进上市公司市场认同和价值实现”，今年1月央企负责人会议再次明确“以价值创造为关键抓手”，国企创一流行动也强调企业经营效率效益问题。图5：过往几年央企股票回购有加速趋势211266184104436180113790204060801001202017201820192020202120222023公布回购预案公司数量（个）公布最新进展公司数量(个)图6：2022年央企分红率显著提升25.030.035.040.045.02020年2021年2022年分红率平均数（%）(包含未分红企业)分红率中位数（%）（包含未分红企业）分红率平均数（%）（剔除未分红企业）分红率中位数（%）（剔除未分红企业）7国资委考核更重实效资料来源：国