口子窖(603589)渠道改革持续推进，业绩增长有望提速

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 31 [Table_Page] 公司深度研究|白酒Ⅱ 证券研究报告 [Table_Title] 口子窖（603589.SH） 渠道改革持续推进，业绩增长有望提速 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 消费升级推动徽酒中高端市场扩容，口子窖作为徽酒龙头有望受益。（1）市场空间：22 年徽酒市场规模约 320 亿元，预计到 25 年扩容至 381 亿元，对应三年 CAGR 约 6.00%。安徽经济发展迅速，消费升级趋势明显，预计到 25 年徽酒次高端/中端白酒市场规模达到 105 亿元/145 亿元，对应未来三年复合增速分别为 27.63%/4.90%。（2）竞争格局：安徽本土酒企竞争力强，省内市场呈现“一超两强”竞争格局，22 年安徽白酒市场 CR3 达到 54.08%，古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒市占率分列前三，口子窖市占率 13.22%。分价格带来看，古井贡酒、口子窖在安徽中高端白酒市场较为强势，有望受益省内中高端白酒市场扩容红利。 ⚫ 年份系列全新升级，渠道改革纵深推进，激励落地动力提升。23 年公司在产品、渠道方面深化改革，业绩增长有望提速。（1）品牌：口子窖文化底蕴深厚，兼香风味独特，19 年以来公司加大宣传力度，深化“自然兼香”品牌形象。（2）产品：23 年年份系列全新更新换代为兼系列，品质升级、定价提升，相较前两次推新，本次推新回归年份概念，更能激发消费者的品牌认同。（3）渠道：逐步推动渠道扁平化，兼系列由平台公司运营，分销商利润大幅提升。厂家主导市场工作，费用投放管理更加精细化。23 年公司股权激励落地，覆盖核心骨干员工，有望增强公司发展势能，为公司推进产品渠道改革保驾护航。 ⚫ 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 我 们 预 计 23-25 年 公 司 收 入 分 别 为62.31/74.72/88.12 亿元，同比增长 21.34%/19.92%/17.93%，归母净利润分别为 18.46/22.66/26.94 亿元，同比增长 19.12%/22.70%/18.91%，按最新收盘价对应 PE 为 18/14/12 倍，给予 23 年 25 X PE 估值，对应合理价值 76.94 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。宏观经济增长不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,029 5,135 6,231 7,472 8,812 增长率(%) 25.37 2.12 21.34 19.92 17.93 EBITDA(百万元) 2,212 2,243 2,807 3,381 3,974 归母净利润(百万元) 1,727 1,550 1,846 2,266 2,694 增长率(%) 35.38 -10.24 19.12 22.70 18.91 EPS（元/股） 2.88 2.58 3.08 3.78 4.49 市盈率（P/E） 24.62 22.32 17.73 14.45 12.15 市净率（P/B） 20.94 17.41 17.18 17.41 17.15 EV/EBITDA 18.37 14.68 10.47 8.26 6.67 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 54.55 元 合理价值 76.94 元 报告日期 2023-06-01 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 王永锋 SAC 执证号：S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 分析师： 邓周贵 SAC 执证号：S0260522040002 021-38003565 dengzhougui@gf.com.cn 分析师： 徐锡联 SAC 执证号：S0260522100001 021-38003782 xuxilian@gf.com.cn 请注意，邓周贵,徐锡联并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 白酒行业:复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声 2022-09-08 食品饮料行业: 苏皖区域次高端崛起，业绩有望加速 2022-04-08 [Table_Contacts] -21%-8%6%19%32%45%06/2208/2210/2212/2202/2304/2306/23口子窖沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 31 ·[Table_PageText] 口子窖|公司深度研究 目录索引 一、安徽经济发展迅速，口子窖有望享受消费升级 ............................................................ 5 （一）安徽经济发展迅速，消费升级有望拉动徽酒中高端市场扩容 .......................... 5 （二）省内呈现“一超两强”格局，口子窖市占率第二 ................................................. 9 二、产品升级叠加渠道改革深化，股权激励落地增强发展势能 ....................................... 10 （一）品牌：文化底蕴深厚，真藏实窖孕育出独特兼香风味 ................................... 12 （二）产品：兼 10、兼 20 推出，重回年份酒概念，品质升级、定价提升 ............. 14 （三）渠道：多地成立平台公司推动渠道扁平化，改善原有分销商利润，厂家掌控力增强....................................................................................................................... 19 三、盈利预测及投资建议 .................................................................................................. 26 四、风险提示 .................................................................................................................... 28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 /