哔哩哔哩(BILI.US)广告持续恢复，期待游戏上线

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 哔哩哔哩 (BILI US) 广告持续恢复，期待游戏上线 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 27.34 2023 年 6 月 07 日│美国 文化娱乐 广告业务恢复，直播维持韧性，期待后续游戏上线 1Q23 哔哩哔哩收入 51 亿元，符合彭博一致预期；non-GAAP 调整后净亏损 10.3 亿元，优于一致预期（亏损 11.4 亿元）。考虑会员业务疲软，我们调整 2023-25 年收入为 242/279/321 亿元（原值：250/294/336 亿元），分别同增 11%/15%/15%。展望未来，公司将更加注重 DAU 的增长与费用的控制，我们认为公司广告业务将持续恢复，伴随重点作品上线，2H23 游戏业务将迎来反转。考虑公司毛利率优化，费用率持续缩减，我们预计 2023-25年 non-GAAP 调整后归母净利-36/-10/10 亿元（原值：-36/-10/11 亿元），对应 non-GAAP 归母净利率分别为-14.7%/-3.7%/3.2%。我们基于分部估值法得出目标价 27.34 美元（前值：29.32 美元），维持“买入”。 广告持续恢复，直播增长韧性较强，会员增长承压 得益于中台技术的持续优化，哔哩哔哩广告的转化效率与 eCPM 持续提升，1Q23 收入增速达 22%，其中效果类广告收入同比增长 50%。随着游戏版号发放的常态化，游戏行业下游需求回暖，同时哔哩哔哩还将加强与阿里巴巴、京东的合作，电商广告亦有望快速增长。考虑供给侧效率提升与下游重点行业需求回暖，我们预计 2023-25 年广告收入分别为 64/80/101 亿元，分别同增 26%/26%/26%。考虑到哔哩哔哩视频与直播生态的融合，我们预计直播收入将维持韧性，而会员增长因内容的延迟发布将有所承压，2023-25年增值服务收入分别为 102/117/132 亿元，分别同增 17%/14%/13%。 伴随重点产品暑期上线，游戏收入有望在 2H23 迎来反转 考虑到重点游戏的延期，我们预计 2Q23 哔哩哔哩游戏收入将同比下滑11%，但公司未来几个季度储备有 8 款国内游戏与 5 款海外游戏，我们预计代理游戏《闪耀！优俊少女》与自研的《摇光录》、《斯露德》将在暑期上线。我们认为伴随公司重点游戏上线，2H23 游戏收入有望迎来同比反转，我们预计2023-25年游戏收入分别为53/55/58亿元，分别同增4.6%/5.5%/5.5%。考虑到公司主动缩减低毛利率业务，我们预计 IP 衍生品及其他收入分别为24/27/30 亿元，分别同比-24%/+13%/+13%。 毛利率优化，费用率缩减，盈利能力持续提升 我们预计 2023-25 年公司毛利率分别为 24.3%/27.8%/30.9%，主要考虑高毛利率广告与游戏业务的恢复，以及固定成本的收入杠杆效应。我们预计2023-25 年公司销售费用率分别为 16.0%/13.5%/12.5%，得益于更加高效的获客手段。整体来看，伴随毛利率的优化与费用率的缩减，我们预计2023-25 年 non-GAAP 调整后归母净利率分别为-14.7%/-3.7%/3.2%。 风险提示：用户增长、游戏表现不及预期，宏观经济波动风险。 研究员 朱珺 SAC No. S0570520040004 SFC No. BPX711 zhujun016731@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王星云 SAC No. S0570121100014 wangxingyun@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 27.34 收盘价 (美元 截至 6 月 6 日) 15.81 市值 (美元百万) 6,493 6 个月平均日成交额 (美元百万) 161.48 52 周价格范围 (美元) 8.23-30.35 BVPS (美元) 5.60 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 19,384 21,899 24,217 27,914 32,102 +/-% 61.54 12.98 10.58 15.26 15.00 归属母公司净利润 (人民币百万) (6,789) (7,497) (4,702) (2,862) (912.32) +/-% NA NA NA NA NA EPS (人民币，最新摊薄) (17.35) (19.05) (11.95) (7.27) (2.32) ROE (%) (46.34) (40.59) (38.01) (35.44) (14.75) PE (倍) NA NA NA NA NA PB (倍) 1.84 2.69 4.32 6.18 7.17 EV EBITDA (倍) (10.66) (8.92) (19.67) (56.31) 102.98 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (19)(8)41526814192530Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23(%)(美元)哔哩哔哩相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哔哩哔哩 (BILI US) 业务预测调整和估值 图表1： 哔哩哔哩：华泰研究预测更新 2023E 2024E 2025E 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 调整后 调整前 变化 (%/百分点) 收入 (人民币百万元) 24,217 24,960 (3.0) 27,914 29,382 (5.0) 32,102 33,635 (4.6) 毛利率 (%) 24.3 24.0 0.3 27.8 27.9 (0.1) 30.9 31.3 (0.4) 运营利润率 (%) (18.9) (20.5) 1.6 (9.0) (9.6) 0.6 (1.8) (0.3) (1.5) 非 GAAP 净利润率 (%) (14.7) (14.4) (0.3) (3.7) (3.4) (0.3) 3.2 3.1 0.1 净亏损 - 非 GAAP (人民百万元) (3,564) (3,594) 0.8 (1,035) (994) (4.2) 1,036 1,057 (2.0) 资料来源：华泰研究预测 图表2： 哔哩哔哩：华泰研究预测 vs 彭博一致预期 2023E 2024E 2025E 华泰预测 一致预期 差异 (%/百分点) 华泰预测 一致预期 差异 (%/百分点) 华泰预测 一致预期 差异 (%/百分点) 收入 (人民币百万元) 24,217 24,698 (1.9) 27,914 29,008 (3.8) 32,102 33,145 (3.1) 毛