掘金植脂末，咖啡第二成长曲线逐显

证券研究报告·公司深度研究·饮料乳品 东吴证券研究所 1 / 32 请务必阅读正文之后的免责声明部分 佳禾食品（605300） 掘金植脂末，咖啡第二成长曲线逐显 2023 年 06 月 28 日 证券分析师 汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师 王颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 20.59 一年最低/最高价 11.67/22.98 市净率(倍) 3.95 流通 A 股市值(百万元) 1,185.49 总市值(百万元) 8,236.21 基础数据 每股净资产(元,LF) 5.21 资产负债率(%,LF) 34.02 总股本(百万股) 400.01 流通 A 股(百万股) 57.58 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 2,428 3,158 4,018 5,008 同比 1% 30% 27% 25% 归属母公司净利润（百万元） 115 267 364 486 同比 -23% 132% 36% 33% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.29 0.67 0.91 1.21 P/E（现价&最新股本摊薄） 71.38 30.80 22.63 16.96 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 #业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 植脂末龙头供应商，咖啡、植物基注入新动能。公司主要从事植脂末、咖啡及其他固体饮料等产品研发生产和销售业务。23Q1归母净利润0.63亿元，同比+267%，管理层经验丰富，员工利益高度绑定。 ◼ 植脂末：市场需求趋于多样化，龙头优势凸显。1）2020 年全球植脂末市场规模 59.42 亿美元，2020 年我国植脂末市场规模约 68 亿元，2015-2020 年 CAGR=8.4%，国内企业凭借精准服务、生产规模、品牌效应有较为粘性客户基础，其中佳禾食品 2018 年市占率约 14%。2）公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富。公司当前品牌效应和口碑已确立，茶饮大客户长期合作；截至 2022 年植脂末产能 25.5 万吨/年，在国内企业中扩产规模最大。3）盈利提升方向：公司全面停售反脂产品，持续推动产品健康化；持续推进研发，加快客户转型，提高小 B、工业客户和海外客户占比，降低大客户依赖。随着公司规模扩大，产能利用率持续提升&原材料价格下行，进一步推动盈利能力。 ◼ 咖啡：东风已至，咖啡发展进入快车道。1）2020 年全球咖啡市场规模超千亿美元，预计 2022-2027 年 CAGR 保持 7%稳定增长。2021 年中国咖啡市场规模 1547 亿元，2022 年将增长至近 1700 亿元。目前速溶容量最大，现磨占比持续提升。咖啡门店竞争持续激烈，截至 23 年 4 月咖啡门店数量 105328 家。2）公司优势：全品类供应能力，产能持续适配。公司参与全产业链生产开发，以统速溶粉+冻干粉为主。持续投入研发。拥有 7200 吨速溶咖啡生产线和全套精品咖啡生产链、2160 吨冻干咖啡项目，今年 5 月份公告将定增扩建咖啡豆产线，明年预计可使用。 ◼ C 端销售：单独成立 C 端业务条线，产品品牌慢慢孵化。1）2019 年全球燕麦奶市场规模超 2.5 亿美元，预计 2020-2026 年 CAGR 将超 10.2%；我国燕麦奶 2019 年约 7 亿元，预计到 2025 年增长至 210 亿元，2020-2025 年 CAGR=64%。品牌梯队正在形成，有较大上升空间。2）公司目前拥有 C 端咖啡品牌“金猫咖啡”、燕麦奶品牌“非常麦”，23 年单独成立 C 端业务线，新负责人在快消品经验丰富，接手后计划分工精细化、渠道扩张，有望持续推动该业务增长。 ◼ 盈利预测与投资评级：考虑公司处于植脂末客户稳定、咖啡客户持续增加、产能持续提升阶段，盈利能力将趋于稳定，我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 2.67、3.64、4.86 亿元，同比+132%、36%、33%，给予 2024 年 PE 为 35 倍，目标价 32 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：咖啡业务下游大客户扩张速度不及预期、上游原材料波动加剧、食品安全问题。 -23%-17%-11%-5%1%7%13%19%25%31%37%2022/6/282022/10/272023/2/252023/6/26佳禾食品沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 32 内容目录 1. 植脂末龙头供应商，咖啡、植物基注入新动能 .............................................................................. 5 1.1. 发展历程：深耕植脂末二十载，第二成长曲线渐显............................................................. 5 1.2. 营收拆分：植脂末占比超 70%，加速开拓咖啡、植物基业务 ............................................ 5 1.3. 股权结构清楚明晰，员工共享发展红利................................................................................. 7 2. 植脂末：市场需求趋于多样化，龙头优势凸显 .............................................................................. 8 2.1. 植脂末下游需求多样化，行业空间广阔................................................................................. 8 2.2. 需求恢复推动基本盘夯实，产能扩张铸就领军实力........................................................... 14 2.2.1. 公司优势：客户端品牌口碑建立，产品体系丰富..................................................... 15 2.2.2. 盈利提升：跟随需求多样化变化，产能配合持续放量............................................. 16 3. 行业东风已至，咖啡发展驶入快车道 ............................................................................................ 18 3.1. 国内外市场空间