宏观Q系列：地方专项债的偿债担保看什么？

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 宏观经济|即时短评 2018 年 10 月 15 日 证券研究报告 Tabl e_Title地方专项债的偿债担保看什么？ ——广发宏观 Q 系列 Table_Summary报告摘要： 本篇是宏观 Q 系列《什么是地方专项债？》报告的续篇。财政部表示 9 月地方债发行达到预期进度，1-9 月新增专项债已占年内新增限额约 93%。那么，如果年内专项债发行准备启用上一年度未使用限额，大概率会以怎样的形式发行？地方专项债扩容以来，未来债券的信用风险如何演绎？普通专项债与项目收益专项债均受到存量限额的约束，但财政部屡次发文鼓励项目收益专项债利用上一年度未使用限额发行。因此，如果年内专项债发行突破年内新增限额，根据财政部 2017 年 89 号文，大概率将为项目收益专项债。项目收益债的类城投属性，决定了项目收益专项债未来对城投债的替代性也较普通专项债更强。如何评估一只地方专项债的潜在风险？它们的担保偿债资金具体是什么？国有土地使用权出让金收入又能否作为所有专项债的担保资金？本文将对担保偿债资金展开进一步的剖析。地方专项债分为普通地方专项债与项目收益专项债，两类专项债偿债担保资金的最大区别在于纳入同一类政府性基金科目的普通专项债可以跨债项调剂偿还资金，而项目收益专项债则不可。因此前者与地方财政相关性更高，而后者更接近于企业债性质。然而在实际执行中，项目收益债是否真的不可跨债项调用，还需要进一步观察。因此，对于普通地方专项债的偿债担保资金，需要关注的是其发行时所对应的政府性基金科目、专项收入科目，各省市收入情况有所不同。对于项目收益专项债，更需要关注项目本身的潜在风险与收益。当现有的偿债方式均无法偿付地方专项债时，会发生什么？根据国务院 2016 年 88 号文，当出现地方债本金及利息出现无法偿付的情况时，应启动应急处置预案。当个别市县级政府出现无法偿付地方专项债的情况时，会通过调入项目运营收入、资产变现、腾挪在建项目资金等方式依法偿债。必要时将启动财政重整计划。而项目收益专项债应同样适用于这一处置机制。风险提示：财政政策超预期。分析师： 周君芝 S0260517030004 021-60750625 zhoujunzhi@gf.com.cn Table_Report相关研究： 什么是地方专项债？——广发宏观 Q 系列 2018-08-28 Table_Contacter联系人： 吴棋滢 wuqiying@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 宏观经济|即时短评 目录 一、如果年内地方专项债发行突破年度新增限额，最有可能发行哪类专项债？ ................ 3 二、专项债的偿债资金来源是什么？ ................................................................................. 6 2.1 两类地方专项债的偿债资金来源是什么？ ........................................................... 6 2.2 实际操作中，项目收益债是否真的不可跨债项调用？ ......................................... 9 2.3 专项债对应偿债来源无法偿付时会如何处置？ .................................................. 10 三、专项债偿债担保看什么？ .......................................................................................... 10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 宏观经济|即时短评 在上一篇宏观Q系列报告《什么是地方专项债？》中，我们对地方专项债的概念、种类、投资方向、发行进度及对基建的影响等进行了详细的介绍与分析，也对地方专项债的偿债资金来源做了简单的介绍。 财政部刊载的《经济日报》报道中表示：“地方债发行达到预期进度”、“9月份新增专项债已完成发行计划，10月份发行压力较9月份已明显降低”。报道中数据显示，1-9月份新增专项债发行额共计1.25万亿元，占年内新增限额约93%。 因此，在这篇文章中，我们尝试回答以下几个问题：①如果年内专项债发行准备启用上一年度未使用限额，大概率会以怎样的形式发行？地方专项债扩容以来，未来债券的信用风险如何演绎？②如何评估一只地方专项债的潜在风险？普通专项债和项目收益专项债的偿债担保资金分别是什么？我们需要关注哪些数据？国有土地使用权出让金收入又能否作为所有专项债的担保资金？③当现有的偿债方式均无法偿付地方专项债时，地方债务风险预警机制将如何发挥其资金安全垫的作用？ 一、如果年内地方专项债发行突破年度新增限额，最有可能发行哪类专项债？ 地方债包括一般债和专项债，两者最大的区别是发行一般债是为了弥补财政收支差额，而发行专项债是为了建设具体工程，因而一般债发行额度受赤字约束，专项债却不用。一般债和专项债的核心区别还进一步衍生出其他方面的差异，一则，发行一般债是为了抵补赤字，所以发行一般债所得收入不必然对应某些具体的财政支出项目，而发行专项债所得收入却必须用到具体的工程项目，实现“专款专用”；二则 ，一般债的偿还资金受地方财政收入担保，而专项债偿还资金以政府性基金收入或对应的项目收入为担保。 2017年起，财政部开始鼓励地方发行一种特殊的地方专项债——项目收益专项债。其特点是项目收益与融资自求平衡，被称为中国版的“市政项目收益债”。目前全国范围内可发行土地储备专项债、收费公路专项债与棚户区改造专项债，另外部分省市已推出其他创新品种，如轨道交通、乡村振兴、高等教育、医疗卫生、生态环境等相关专项债券品种。 图 1：地方专项债分类一览 数据来源：财政部 2016 年 154 号文、2017 年 89 号文，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 宏观经济|即时短评 从此，地方专项债分为普通专项债和项目收益专项债（特殊的地方专项债）两类，二者共同纳入政府性基金预算并均受到专项债务限额约束。两者在债券额度使用情况、发行对应项目、政府管理责任、本金周转方式、偿债担保资金来源等方面存在差异，具体见表1。 第一，对于存量限额的使用，项目收益专项债较之普通专项债，更可充分利用上一年度未使用限额。“专项债务余额不得超过本地区专项债务限额”1，是财政部于2016年对专项债务存量提出的要求；虽未直接对新增债务限额提出禁止性要求，但也强调“地方政府在新增专项债务限额内筹措的专项债券收入”。 然而，对于项目收益专项债，虽然也同样受到存量限额的约束管理，但财政部于2017