中国运动服饰行业：上半年业绩大局已定，三季度收入面临挑战

浦银国际研究 行业点评 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 中国运动服饰行业：上半年业绩大局已定，三季度收入面临挑战 在 3 月与 4 月较低的基数下，运动服饰行业在零售端整体都录得较高的流水增长。然而，随着 5 月与 6 月的基数逐步升高，增速不可避免地逐步放缓。进入 6 月以后，在相对疲弱的需求复苏下，大部分运动服饰品牌的零售流水增速都不尽如人意。更令市场担忧的是，对大部分运动服饰品牌而言，7-8 月将维持与 6 月同样（甚至更高）的基数。这也意味着整体 3Q23 的中国运动服饰增长趋势都不容乐观。这也是造成运动服饰行业短期市场情绪不佳的主要原因。在当前消费形势下，考虑到国产运动服饰品牌目前较低的估值水平，我们认为股价下行空间有限，但估值重塑尚待时日。  李宁：虽然李宁面对非常高的基数（去年 6 月双位数零售流水增长），我们预计李宁在 6 月依然能维持同比低至中个位数的流水正增长。我们预测李宁 2Q23 全渠道零售流水有望录得低到中双位数的正增长，1H23 流水有望同比增长高单位数。然而，考虑到 1-2 月去库存的影响，我们预测李宁 1H23 的收入同比增长中单位数左右，低于流水增速。尽管 3 月后折扣率已同比转正，但 1H23 整体折扣率依然同比加深低单位数，可能导致李宁 1H23 毛利率同比小幅下降。另外，李宁 1H23 整体费用率在去年低基数下可能有所增加，其他收入也将同比减小。因此，我们预测李宁 1H23 净利率在 15-16%，同比有所收缩，净利润同比恐有所下滑。李宁 3Q22 的流水增长快于竞争对手，导致市场对李宁 3Q23 的流水表现缺乏信心。庆幸的是，李宁目前的渠道库存水平在行业中依然处于较为健康的水平（库销比 4-5 个月）。  安踏品牌：安踏品牌短期的流水面临一定的压力。我们预计安踏品牌 6 月流水可能同比小幅下滑。我们预测安踏品牌 2Q23 与 1H23将分别录得高单位数及中到高单位数的流水同比增长。在 DTC 的帮助下，安踏 1H23 收入增速有望达到高单位数以上，小幅高于流水的增速。然而，安踏品牌 5-6 月的零售折扣依然同比有所加深。同比加深的零售折扣率可能抵消 DTC 对毛利率的帮助，使安踏品牌的毛利率承压。然而，单店流水的增长与门店运营效率的改善有望提升安踏品牌直营门店的经营利润率，从而推动安踏品牌 1H23 整体的经营利润率的提升。截至 6 月底，我们预计安踏品牌的渠道库存水平依然维持在 5 个月左右。  Fila 品牌：尽管今年 618 的销售增长基本维持 5 月的趋势，但 6 月后半月的销售面临较大的压力。我们估计 Fila 品牌 6 月的流水增速环比 5 月可能出现较大幅度的放缓（预计在中单位数）。即便如此，我们估算 Fila 2Q23 的全渠道零售流水依然同比增长 20%以上。我们预测 Fila 1H23 的收入同比增长中双位数左右。由于 Fila 1H23 的零售折扣基本同比持平，我们预计其 1H23 的毛利率基本维持同比稳定。在Fila 全直营的运营模式下，收入的高速增长无疑将带来较大的经营杠杆，使 Fila 1H23 的经营利润率有望录得较为明显的扩张。  投资风险：消费复苏节奏持续放缓，消费者信心下行，高成长性企业估值继续下探。 浦银国际 行业点评 中国运动服饰行业 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 消费助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 7 月 4 日 扫码关注浦银国际研究 浦银国际研究 行业点评 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。  行业长期增长确定性不变：尽管运动服饰行业的市场需求短期受到经济疲弱的影响而有所降低，但我们对运动服饰行业在整个消费领域中的长期增长前景依然保持乐观。我们认为，运动服饰行业具有以下三大长期消费趋势，且这三大趋势并不会在短期经济波动中产生结构性的改变： （1）消费者的运动参与度不断提升； （2）运动服饰穿着的场景持续拓展； （3）消费者对运动服饰功能性与专业度的诉求不断上升。 我们相信，一旦整体经济环境有所改善，中国运动服饰行业长期依然有望维持较高的增速，且行业龙头有望继续提升市场份额，录得高于行业的收入增长。图表 1：李宁与安踏 1H23 零售流水与业绩展望 1Q23 2Q23 1H23 零售流水 零售流水 零售流水 收入 毛利率 经营利润率 李宁 ↑ 中单位数 ↑ 低至中双位数 ↑ 高单位数 ↑ 中单位数 ↓ 同比收窄 ↓ 同比收窄 安踏品牌 ↑ 中单位数 ↑ 高单位数 ↑ 中到高单位数 ↑ 高单位数 ― 同比保持平稳 ↑ 同比略微扩张 Fila 品牌 ↑ 高单位数 ↑ 20%+ ↑ 中双位数 ↑ 中双位数 ― 同比保持平稳 ↑ 同比扩张 资料来源：浦银国际估算 2023-05-09 3 图表 2：SPDBI 消费行业覆盖公司 股票代码 公司 现价(LC) 评级 目标价(LC) 评级及目标价 发布日期 行业 2331 HK Equity 李宁 44.0 买入 75.1 2023 年 3 月 20 日 运动服饰品牌 2020 HK Equity 安踏体育 84.0 买入 134.0 2023 年 4 月 13 日 运动服饰品牌 3813 HK Equity 宝胜国际 0.6 买入 1.2 2023 年 5 月 12 日 运动服饰零售 6110 HK Equity 滔搏 7.1 买入 8.4 2023 年 7 月 4 日 运动服饰零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 5.7 买入 10.0 2023 年 4 月 3 日 现制茶饮 291.HK Equity 华润啤酒 52.4 买入 80.4 2023 年 3 月 27 日 啤酒 600132.CH Equity 重庆啤酒 93.9 买入 126.7 2023 年 5 月 3 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亚太 20.4 持有 26.2 2023 年 5 月 4 日 啤酒 0168.HK Equity 青岛啤酒 72.5 买入 100.0 2023 年 4 月 26 日 啤酒 600600.CH Equity 青岛啤酒 105.9 持有 121.0 2023 年 4 月 26 日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 12.3 卖出 7.6 2022 年 1 月 26 日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股份 29.1 买入 35.4 2023 年 5 月 2 日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳业 30.9 买入 40.2 2023 年 3 月 31 日 乳