金山办公(688111)LLM+办公软件商业化落地有望加速

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金山办公 (688111 CH) LLM+办公软件商业化落地有望加速 华泰研究 事件点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 578.10 2023 年 7 月 19 日│中国内地 计算机应用 LLM+办公软件商业化落地加速，关注国内龙头进展 7 月 19 日微软宣布 Microsoft 365 Copilot 定价，企业账户售价为 30 美元/用户/月。面向 Microsoft 365 E3、Microsoft 365 E5、Business Standard和 Business Premium 等客户。微软公布 Copilot 产品定价反映 LLM+办公软件商业化进程加速。关注国内办公软件龙头金山办公 LLM+产品商业化进展。维持预测，预计 2023-2025 年归母净利 17.10/24.22/33.20 亿元，收入53.36/73.55/100.42 亿元，可比公司平均 23E 30xPS(Wind)，考虑公司率先在产品中融入 LLM 技术，给予 23 年 50xPS，目标价 578.10 元，“买入”。 WPS+LLM 场景丰富，LLM 商业化有望逐步落地 公司持续推进 LLM 与 WPS 产品的结合。据公司官网，WPS AI 在写作方面，能够实现缩写、扩写、续写、风格转变；PPT 生成方面，能够实现根据给定主题和页数，自动生成大纲，点击即可一键生成完整 PPT；在信息获取方面，能够针对论文、合同、长 PDF 文档，对 WPS AI 发起询问，WPS AI能够快速概括，帮助用户实现高效的信息获取；此外，WPS AI 在数据智能处理、报告一键生成等方面也推出了特色的功能。公司拥有丰富的 LLM+产品矩阵，商业化落地有望逐步推进。 用户基础良好，AI 功能具备推广基础 公司具备良好的用户基础，包括庞大的 C 端订阅客户群体及快速增值的 B端订阅客户群体。在 C 端，2022 年公司累计年度付费个人用户数 2997 万，同增 18.1%。截至 23Q1 末，公司主要产品月活设备数 5.89 亿，同增 3.0%，其中 PC 版月活设备 2.52 亿，同增 8.6%；在 B 端，2022 年公司数字办公产品全年新增政企客户 3990 家，公有云 SaaS 在期付费企业数同增 51%。良好的用户基础为 LLM+产品商业化打下良好基础。此外，AI 相关功能同样具备良好的用户基础。2022 年公司利用 AI 能力帮助用户校对总字数达 3340亿个，全年 OCR 处理图片 146 亿份，智能美化功能月活用户数达 237 万。 LLM+办公软件功能或持续丰富，商业化潜力有望逐步释放 公司充分利用 AIGC 及 LLM 等技术驱动办公产品的重构与模式创新，未来基于大语言模型下的生成式人工智能应用有望持续推进。公司有望凭借良好的场景卡位，实现 GPT 类技术的快速落地，WPS AI 有望进一步向 AIGC、阅读理解和问答以及人机交互三个方向迈进。我们认为随着 LLM+办公软件功能的不断迭代，办公场景下 LLM 的商业化潜力有望逐步释放。 风险提示：付费用户增长不及预期、协同办公市场竞争加剧。 研究员 谢春生 SAC No. S0570519080006 SFC No. BQZ938 xiechunsheng@htsc.com +(86) 21 2987 2036 联系人 彭钢 SAC No. S0570121070173 penggang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 578.10 收盘价 (人民币 截至 7 月 19 日) 451.00 市值 (人民币百万) 208,143 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 2,101 52 周价格范围 (人民币) 162.20-517.00 BVPS (人民币) 19.58 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 3,280 3,885 5,336 7,355 10,042 +/-% 45.07 18.44 37.34 37.85 36.54 归属母公司净利润 (人民币百万) 1,041 1,118 1,710 2,422 3,320 +/-% 18.57 7.33 52.99 41.67 37.06 EPS (人民币，最新摊薄) 2.26 2.42 3.70 5.25 7.19 ROE (%) 13.74 12.85 16.43 18.88 20.56 PE (倍) 199.90 186.25 121.75 85.93 62.70 PB (倍) 26.96 23.86 19.95 16.19 12.87 EV EBITDA (倍) 167.48 152.42 117.27 80.74 58.02 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (10)(4)3915162251340428517Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23(%)(人民币)金山办公相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金山办公 (688111 CH) 图表1： 可比公司估值表 股价 市值 收入（亿元） PS（倍） 证券简称 证券代码 （元） （亿元） 2022 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 中望软件 688083 CH 153.46 186 6.0 8.0 10.5 13.5 23.2 17.6 13.8 英方软件 688435 CH 70.04 58 2.0 3.1 4.7 5.6 19.2 12.5 10.5 华大九天 301269 CH 108.65 590 8.0 11.1 15.0 19.9 53.3 39.4 29.6 虹软科技 688088 CH 39.35 160 5.3 6.6 8.2 10.0 24.2 19.5 16.0 平均 30.0 22.3 17.5 注：股价截至 2023/07/19，预测均为 wind 一致预期 资料来源：Wind、华泰研究 风险提示 付费用户数增长不及预期。若付费用户数增长不及预期，可能导致个人订阅业务增速放缓，对公司收入增长节奏产生负面影响。 协同办公市场竞争加剧。协同办公市场参与者众多，若竞品持续加强研发投入，拓展产品能力边界，市场竞争进一步加剧，可能导致公司的 2B 业务拓展不及预期。 图表2： 金山办公 PE-Bands 图表3： 金山办公 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 020040060080020/7/2020/1/2120/7/2120/1/2220/7/2220/1/23(人民币)金山办公80x115x155x195x235x020040060080020/7/2020/1/2120/7/