银行业流动性周报：DR007与NCD利率是什么关系？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 7 月 25 日 行业研究 DR007 与 NCD 利率是什么关系？ ——流动性周报（2023.07.17 - 2023.07.23） 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 分析师：刘杰 执业证书编号：S0930522110002 010-56518032 liujie9@ebscn.com 联系人：赵晨阳 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6月 金 融 数 据 前 瞻 —— 流 动 性 周 报（2023.07.03 -2023.07.09） 从“降息”到“稳信贷”的距离——流动性周报（2023.06.26 -2023.07.02） 6 月 LPR 或非对称下调——流动性周报（2023.06.12 -2023.06.18） 论 信 贷 数 据 的 重 要 性 — — 流 动 性 周 报（2023.06.05 -2023.06.11） 近期票据利率为何“上蹿下跳”？——流动性周报（2023.05.29-2023.06.04） 如何构建 DR007 预测模型？——流动性周报（2023.05.22-2023.05.28） 降 息 何 时 来 临 ？ — — 流 动 性 周 报（2023.05.15-2023.05.21） 如何看待信贷投放“曲率”加大？——流动性周报（2023.05.08-2023.05.14） 流 动 性 分 层 已 缓 解 — — 流 动 性 周 报（2023.04.24-2023.05.07） 本周观点：DR007 与 NCD 利率是什么关系？ 7 月份以来，国股 1Y-NCD 发行利率基本维持在 2.25-2.35%区间震荡，波幅不足10bp，而 DR007 维持在 1.7-1.9%。目前市场有一种观点，即由于 DR007 中枢值并未出现明显下移，导致 NCD 利率也难有下行空间。对此我们认为： 一、DR007 传导至 NCD 利率的内在逻辑 DR007 和 NCD 利率分别是货币市场利率曲线上的短期和长期品种，两者之间的传导机制主要表现为： 1、根据利率期限结构理论，在一条收益率曲线上，长短品种之间存在一个合意期限利差，这种利差的形成综合反映了长短资金供求状况、市场预期、流动性溢价等因素。短端利率波动会带动长端利率同步调整，这是 DR007 与 1Y-NCD 利率相关性的理论基础。 2、DR 是存款类机构（主要是商业银行）之间开展质押式回购交易形成的利率，在我国“央行、国开行→国有大行→股份制银行→城农商行、非银机构”的流动性传导链条上，DR 是资信最高的货币品种，其利率高低会左右城农商行、非银机构在货币市场的融资成本（例如 R、GC），进而影响相关机构配置存单的预期收益率。 3、由于 DR007 与 1Y-NCD 的决定因素有所不同，两者利差并不是恒定不变的。除政策利率调整、利率走廊等因素外，正常状态下，DR007 更多受流动性松紧度影响，最直接的体现就是银行超额备付是否处于冗余状态，即实际备付与年初目标限额之差是否大于 0。若大于 0，银行会加大净融出力度，表现为 DR007 下行，反之则会加大净融入力度，表现为 DR007 上行。但 NCD 的决定因素则更为复杂： 从银行司库角度看，NCD 是使用频度最高、力度最大的流动性管理工具之一，尤以 1Y 为主力发行品种，由于司库发行 NCD 的主要诉求在于头寸、指标与成本，使得 NCD 利率的形成机制相对复杂： （1）头寸。表现为两个方面：一是即期。存贷板块资金来源与运用出现不匹配情况，需要发行长期限 NCD 补充长钱缺口；二是远期。在 NCD 利率处于低位，且预期未来利率上行情况下，司库也有可能未雨绸缪提前储备。 （2）指标。主要是 NSFR，当该指标承压时，银行需要发行 9M-1YNCD，且由于同业负债权重系数明显低于一般性存款，使得 NCD 发行量高于一般性存款吸收量。但目前由于存款定期化现象比较严重，2022 年六大行 NSFR 普遍位于 130%左右，而股份制银行则维持在 105-111%之间，安全边际相对充足，基本不构成NCD 量价抬升的“硬约束”。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 （3）成本。财会部一般不考核司库利润，很过去很长时间里，成本并非 NCD发行的首要考虑因素。但随着近年来 NSFR 安全边际不断增厚，流动性环境比较友好，加之银行 NIM 压力越来越大，成本权重也在不断提升。表现为两个方面： 一是司库决定不了存单价格，因为这是随行就市形成的市场化利率，但其可以决定 NCD 供给量，即若头寸、指标均无压力，司库发行诉求不强，可以采取缩量续作的方式，以牺牲流动性换取收益，这样也会引导 NCD 利率下行。 二是存款与 NCD 是银行最为重要的两类负债品种，NIM 承压背景下，伴随着存款利率压降，司库对于 NCD 利率的心理预算线也会随之下移。 从配置角度看，NCD 的主力机构是农商行、广义基金和理财产品，合计占比约70%。这类机构配置存单的诉求受多方面因素影响： 一是利差。这一点前文已做介绍，需要强调的是，今年资金分层压力较大，特别是在季末时点，非银机构押信用债的回购融资成本较高。 二是规模。目前金融机构资产荒压力比较大，广谱利率均处于下行通道，合意高收益资产稀缺。7 月份以来，伴随着理财规模的季节性扩张，以及农商行资产运用端的压力再度加大，持续加大了 NCD 配置力度，且资产端久期有进一步拉长之势。 综合前面的三点分析，DR007 与 NCD 利率之间确实存在相关性，无论是从利率期限结构理论，还是我国二元流动性传导链条，DR007 的中枢值高低，会对NCD 利率中枢值高低产生影响。但由于决定因素的差异，使得两者之间的利差并不是恒定不变的，而是处于不断波动之中。因此，我们不能机械的以 DR007中枢值而作为 NCD 的参考，而是需要结合当前的经济形势、货币金融环境、司库行为、配置需求等多方面，综合评估两者的合意利差水平。 二、以史为鉴：复盘 DR007 与 1Y-NCD 利差的合意水平 回顾 2016 年以来 DR007 与 1Y-NCD 利率走势，整体上二者同向波动，共同刻画市场流动性松紧程度；但不同时段二者利差水平有所差异，大体表现为经济下行压力加大时期利差收窄，经济景气度回升时期利差走阔。具体来说： 1）2016-2017、2020H2-2021H1 两段经济景气度上行时期内，PMI 等先行指标回暖，CPI、PPI 等价格指数上修，经济增速企稳。期间货币政策均由前期宽松基调边际转紧，狭义流动性有所收敛。同时，融资需求复苏环境下，信用扩张提速，存贷增速差走阔，存贷增长匹配性边际弱化，对应存单发行需求提升。两段时期内 NCD-DR 利差均呈现明显走阔，月均利差中枢分别为 117bp、82bp。 2）2018、2019、2020H1、2021H2 至今四段经济景气度