宏观研究报告：日本央行“动”了什么？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 1 of 5 证 券 研 究 报 告 宏 观 研 究 报 告 海 外 宏 观 研 究 [Table_Title] 宏观研究报告 2023年7月28日 周浩 孙英超 +852 2509 7582 +852 2509 2603 hao.zhou@gtjas.com.hk billy.sun@gtjas.com.hk [Table_Summary] 日本央行“动”了什么？ 日本通胀率显著高于贷款利率 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际  7 月 28 日，日本央行宣布将更灵活地执行收益率曲线控制（YCC）政策。其未来将灵活控制 10 年期国债收益率，允许 10 年期国债收益率在 0%±0.5%之外波动；与此同时，为减轻对债券市场功能的影响，日本央行将调整固定利率操作，每个工作日以 1%的利率购买 10 年期日本国债。这一调整意味着日本开始退出其极度宽松货币政策，但操作仍然偏谨慎。  日本央行略超预期调整 YCC 政策，成为撬动全球利率的又一个“垫脚石”，这对于全球资本市场的定价都会产生巨大的影响。  日本通胀明显上行、借贷利率处于低位，这会在很大程度上鼓励企业的投资和雇佣行为，因为利率极低、但通胀上升，在某种程度上意味着“干啥都能挣钱”，这将驱动日本国内的资产价格，进一步加剧通胀预期。  从某种角度上来看，虽然日本央行已经显著落后于曲线，但是我们不认为其能在短期内完成“补课”。由于宽松货币政策长达 30 年之久，日本央行未来的紧缩操作也将大概率是“碎片式”和“渐进式”的，其实施节奏应该是“倒序”式，即先取消或改变最近实施的宽松举措，再逐步类推。  对于全球资本市场而言，日本央行的“意外”似乎意味着利率的上行和风险偏好的下行。对于日本央行的收紧，市场短期可能会有一些“不适应”，但基于基本面考量，股票市场的走势仍然与经济和企业本身更相关，因此也不必过度关注日本央行货币政策正常化的“溢出效应”。 -2-10123450.400.450.500.550.600.650.700.750.800.850.90日本央行新增贷款平均利率：国内银行日本CPI通胀（同比，右轴）（%）（%） P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 2 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 更灵活的收益率曲线控制（YCC）政策 7 月 28 日，日本央行宣布将更灵活地执行收益率曲线控制（YCC）政策。根据日本央行公布文件，其未来将灵活控制 10 年期国债收益率，允许 10年期国债收益率在 0%±0.5%之外波动；与此同时，为减轻对债券市场功能的影响，日本央行将调整固定利率操作，每个工作日以 1%的利率购买 10 年期日本国债。 日本央行对 YCC 政策调整示意图（图 1）已经指明 YCC 政策的波动范围放宽至 1%，只不过基于对长期以来低利率环境的考量，一次性从 0.5%放宽到 1%对市场可能会引起较大冲击，因此这个调整会是循序渐进的，日本央行将视情况决定具体的调整节奏与进度。 撬动全球利率的“垫脚石” 日本央行略超预期调整 YCC 政策，成为撬动全球利率的又一个“垫脚石”。这也意味着日本将逐步开始货币政策正常化的进程，这对于全球资本市场的定价都会产生巨大的影响。 日本央行的举动看似“超预期”，但却是经济基本面运行的必然结果。由于经济从去年下半年开始明显复苏，同时通胀开始惯性上行，日本央行距离实现 2%的通胀目标已经越来越近，甚至可能存在 overshooting 的可能性。与此同时，通胀明显上行、借贷利率处于低位，这会在很大程度上鼓励企业的投资和雇佣行为，因为利率极低、但通胀上升，在某种程度上意味着“干啥都能挣钱”，这将驱动日本国内的资产价格，进一步加剧通胀预期。从日本经济第一季度 GDP 的数据来看，企业投资和居民消费成为经济的主要推动力，从这个角度而言，如果利率持续处于低位，那么企业投资意愿仍将处于高位，这会拉动雇佣和工资水平。 图 1： 更灵活的收益率曲线控制（YCC）政策 数据来源：日本央行, 国泰君安国际 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 3 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 与此同时，日本的整体制造业库存水平也开始显著上升，这一方面反映出对于需求的乐观，也体现出企业在利率相对较低时有强烈的补库意愿。相对较好的盈利也会带来资本市场的正向反馈，这也会进一步加强外资对日本股市的兴趣。 从这些角度而言，日本央行调整超级宽松货币政策是必然的，甚至从某种角度上来看，日本央行已经显著落后于曲线。随之而来的问题是，即便日本央行调整货币政策，是否意味着其能在短期内完成“补课”呢？ 答案是否定的。由于宽松货币政策长达 30 年之久，日本央行未来的紧缩操作也将大概率是“碎片式”和“渐进式”的，其实施节奏应该是“倒序”式，即先取消或改变最近实施的宽松举措，再逐步类推。 图 2： 日本通胀率明显高于贷款利率 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 图 3： 日本存货水平显著上升 数据来源：Bloomberg, 国泰君安国际 -2-10123450.400.450.500.550.600.650.700.750.800.850.90日本央行新增贷款平均利率：国内银行日本CPI通胀（同比，右轴）（%）（%）859095100105110115（2=100）日本制造业存货指数 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 4 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 与此同时，货币政策向金融系统的传导也需要时间，在实施中也会有很多的现实阻碍。因此，日本央行大概率会在较长时间内持续落后于曲线。这也意味着日本经济的整体“偏热”趋势不太会因为货币政策的正常化而出现根本改变。 对于全球资本市场而言，日本央行的“意外”似乎意味着利率的上行和风险偏好的下行。但事实上，发达经济体的利率趋势性上行已经形成，货币政策的收紧只是其“印证”，并不是驱动其上行的“外生变量”，因此对于日本央行的收紧，市场短期可能会有一些“不适应”，但基于基本面考量，股票市场的走势仍然与经济和企业本身更相关，因此也不必过度关注日本央行货币政策正常化的“溢出效应”。 P 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Page 5 of 5 宏观研究报告 [Table_Margin2] 宏 观 研 究 报 告 个股评级标准 参考基准: 香港恒生指数/纳斯达克综合指数 评级区间: 6 至 18 个月 评 级 定义 买 入 相对表现超过 15% 或公司、行业基本面展望良好 收 集 相对表现 5% 至 15% 或公司、行业基本面展望良好 中 性 相对表现-5% 至 5% 或公司、行业基本面展望中性 减 持 相对表现-5% 至 -15% 或公司、行业基本面展望不理想 卖 出 相对表现小于-15% 或公司、行业基本面展望不理想 行业评级标准 参考基准: 香港恒生