万华化学(600309)Q2业绩环比增长，看好MDI景气回暖

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 中报点评|基础化工 证券研究报告 [Table_Title] 万华化学（600309.SH） Q2 业绩环比增长，看好 MDI 景气回暖 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 万华化学发布 2023 年半年度报告。公司 23H1 实现营业总收入 876.26亿元，同比-1.67%，实现归母净利润 85.68 亿元，同比-17.48%；23Q2实现营业总收入 456.87 亿元，同比-3.48%，环比+8.94%，实现归母净利润 45.15 亿元，同比-9.86%，环比+11.40%。 ⚫ 新装置产能释放贡献增量，原料价格下行叠加费用率改善，公司 23Q2业绩环比继续增长。据公司经营数据公告，23Q2 聚氨酯/新材料系列销量分别为 124/39 万吨，石化系列产量为 107 万吨，环比分别+13/+4/-11 万吨，福建 MDI、TDI 新装置投产，PC、HDI 等多产品技改扩能贡献增量；据 Wind 及百川数据，原料端，23Q2 年纯苯/煤炭/丙烷/丁烷均价分别环比-3%/-29%/-22%/-25%；价差端，23Q2 公司 C2/C3 项目价差环比分别+16.3%/35.1%，原料价格下行叠加需求修复，石化板块盈利环比改善；23Q2 综合 MDI 价差环比-2%，TDI 价差环比-0.03%，欧美需求放缓、国内房地产不景气，聚氨酯盈利仍有待修复。23Q2 公司整体毛利率环比-2.13pct 至 15.40%，财务费用环比下降 3.97 亿元，净利率环比+0.18pct 至 10.46%，Q2 业绩环比实现增长。 ⚫ 异氰酸酯格局优化，新项目有望持续兑现。据公告及隆众资讯，公司 MDI市占率 31%，未来新增产能占比为 65%；福建 TDI 投产及收购巨力后TDI 市占率上升至 29%；异氰酸酯格局优化，我们看好聚氨酯板块盈利随需求复苏改善。截至 23Q2，公司在建工程高达 440 亿元，乙烯二期、蓬莱一期、宁波 MDI 技改、福建 TDI 二期、烟台聚醚扩建、POE、柠檬醛等重点项目推进，有望持续贡献增量。 ⚫ 盈利预测及投资建议。预计 23-25 年公司 EPS 分别为 6.13、7.53、9.06元/股，结合可比公司估值及产品周期低位，维持合理价值 117.44 元/股，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示。新项目投产推迟；下游需求不及预期；原油价格大幅波动等。 盈利预测： [Table_Finance] 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 145,538 165,565 180,716 206,158 223,071 增长率（%） 98.2 13.8 9.2 14.1 8.2 EBITDA（百万元） 39,649 29,953 36,305 44,218 52,809 归母净利润（百万元） 24,649 16,234 19,260 23,656 28,459 增长率（%） 145.5 -34.1 18.6 22.8 20.3 EPS（元/股） 7.85 5.17 6.13 7.53 9.06 市盈率（P/E） 12.87 17.92 15.43 12.56 10.44 ROE（%） 36.0 21.1 21.1 20.5 19.8 EV/EBITDA 9.06 11.39 9.71 7.77 6.24 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 94.66 元 合理价值 117.44 元 前次评级 买入 报告日期 2023-07-28 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 邓先河 SAC 执证号：S0260521040006 021-38003672 dengxianhe@gf.com.cn 分析师： 吴鑫然 SAC 执证号：S0260519070004 SFC CE No. BPW070 0755-23942150 wuxr@gf.com.cn 分析师： 丁续 SAC 执证号：S0260523070003 021-38003762 dingxu@gf.com.cn 请注意，邓先河,丁续并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 万华化学（600309.SH）:差异化聚氨酯突飞猛进，解决方案供应商未来可期 2023-07-25 万华化学（600309.SH）:万华福建 TDI 项目投产，MDI 景气回暖 2023-06-14 万华化学（600309.SH）:业绩超出预期，扩产+并购夯实异氰酸酯龙头地位 2023-04-15 [Table_Contacts] -17%-9%0%8%17%25%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23万华化学沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 万华化学|中报点评 [Table_FinanceDetail] 图1：万华化学主要原材料及产品价格跟踪（截至2023.7.26） 数据来源：Wind，百川资讯，广发证券发展研究中心，注：价格单位中丙烷、丁烷为美元/吨，其余为元/吨 图2：万华化学各板块经营数据（截至2023Q2） 数据来源：公司经营数据公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 6 [Table_PageText] 万华化学|中报点评 图3：万华化学聚合MDI挂牌价（元/吨，截至2023年7月） 数据来源：公司 MDI 价格公告，广发证券发展研究中心 图4：万华化学纯MDI挂牌价（元/吨，截至2023年7月） 数据来源：公司 MDI 价格公告，广发证券发展研究中心 图5：万华化学C2项目价差 数据来源：公司环评报告，Wind，百川资讯，广发证券发展研究中心 图6：万华化学C3项目价差 数据来源：公司环评报告，Wind，百川资讯，广发证券发展研究中心 02000400060008000100001200014000050001000015000200002500015-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09C2平台价差(百万元，右轴）营收(百万元，左轴）原料成本(百万元，左轴）01000200030004000500060