贵州茅台(600519)公司半年报：Q2业绩略超指引，茅台酒收入加速增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/饮料 证券研究报告 贵州茅台（600519）公司半年报 2023 年 08 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 02 日收盘价（元） 1880.00 52 周股价波动（元） 1333.00-1939.50 总股本/流通 A 股（百万股） 1256/1256 总市值/流通市值（百万元） 2361652/2361652 相关研究 [Table_ReportInfo] 《Q1 收入延续高增，系列酒表现亮眼》2023.04.26 《直销渠道表现亮眼，盈利能力持续提升》2023.04.02 《Q3 收入稳健增长，直销渠道持续放量》2022.10.17 市场表现 [Table_QuoteInfo] -29.54%-22.54%-15.54%-8.54%-1.54%5.46%2022/8 2022/11 2023/2 2023/5贵州茅台海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 11.2 14.3 8.4 相对涨幅（%） 7.9 11.5 9.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:颜慧菁 Tel:(021)23154181 Email:yhj12866@haitong.com 证书:S0850520020001 联系人:张嘉颖 Tel:(021)23185613 Email:zjy14705@haitong.com Q2 业绩略超指引，茅台酒收入加速增长 [Table_Summary] 投资要点：  事件。公司发布 2023 年半年报：23H1 公司实现营业总收入 709.87 亿元，同比+19.4%，归母净利润 359.80 亿元，同比+20.8%，其中 23Q2 单季实现营业总收入 316.08 亿元，同比+20.4%，归母净利润 151.86 亿元，同比+21.0%，业绩略高于预告指引。  茅台酒收入加速增长，系列酒表现略超指引。23Q2 茅台酒收入环比提速，同比+21.1%至 255.57 亿元，我们认为或受益于非标产品投放增长；系列酒收入同比+21.3%，略高于此前预告指引（+17.2%），我们认为增速放缓或与公司控货有关。23H1 茅台酒/系列酒基酒产量同比+4.9%/+41.2%至 4.46/2.40万吨。  直销渠道收入占比提升，i 茅台投放量环比增长。23H1 公司直销渠道收入同比+50.0%至 314.20 亿元（其中 i 茅台平台实现酒类不含税收入 93.39 亿元，同比+111.5%），营收占比同比+8.91pct 至 45.3%。23Q2 直销/批发代理渠道营收同比+35.3%/+11.8%，直销渠道收入占比同比+4.65pct 至 44.5%。23Q2预约申购模式下 i 茅台平台总计投放量/申购金额约为 1583.0 千升/55.0 亿元，环比上季度+8.6%/+4.4%；其中生肖茅台（500ml）/茅台 1935/珍品茅台/生肖茅台（375ml*2）投放量为 575.7/953.6/21.5/32.2 千升，申购金额达28.8/22.7/2.0/1.5亿元（根据 i茅台 APP）。23Q2合同负债同比-24.1%至 73.34亿元（环比-12.0%），我们认为或与公司直营渠道占比提升有关。此外，公司拟投资约 4.85 亿元建设中华 6 万吨勾调中心及危普货停车场综合项目。  期间费用管控良好，盈利能力稳步提升。23H1/23Q2 毛利率同比-0.39pct /-1.05pct 至 92.0%/91.0%，主因生产成本增加与产品结构变化。公司期间费用管控良好，23H1 同比-0.84pct 至 6.8%，其中管理费用率同比-0.72pct 至5.4%，主因职工薪酬/商标许可使用费用率分别同比-0.88pct/-0.20pct。23Q2归母净利率同比+0.25pct 至 48.0%，我们认为受益于：1）税金及附加率同比-0.40pct 至 16.3%，2）销售费用率同比-0.46pct 至 3.3%，3）少数股东损益占比同比-0.66pct 至 3.9%。23Q2 经营性净现金流同比+266.2%至 251.42亿元，主因财务子公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售收现增加。  盈利预测与投资建议。我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 59.67、69.26、80.36 元/股。参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 35-40 倍 PE，对应合理价值区间为 2088.60-2386.97 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 109464 127554 150910 174009 200405 (+/-)YoY(%) 11.7% 16.5% 18.3% 15.3% 15.2% 净利润（百万元） 52460 62716 74963 87001 100953 (+/-)YoY(%) 12.3% 19.6% 19.5% 16.1% 16.0% 全面摊薄 EPS(元) 41.76 49.93 59.67 69.26 80.36 毛利率(%) 91.6% 92.0% 92.3% 92.8% 93.1% 净资产收益率(%) 27.7% 31.8% 32.1% 31.6% 31.2% 资料来源：公司年报（2021-2022），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃贵州茅台（600519）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 代码 简称 收盘价（元） 总市值 （亿元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 000858 五粮液 177.98 6908.49 6.88 8.00 9.22 25.88 22.25 19.30 6.06 5.13 4.37 000568 泸州老窖 237.42 3494.79 7.06 8.89 10.91 33.72 26.72 21.76 10.22 7.99 6.42 600809 山西汾酒 231.35 2822.39 6.64 8.56 10.75 34.86 27.04 21.52 13.24 9.65 7.25 600779 水井坊 73.41 358.51 2.50 2.61 3.17 29.49 28.09 23.15 10.37 8.20 6.62 002304 洋河股份 143.33 2159.97 6.23 7.52 8.95 23.03 19.06 16.01 4.55 3.