行业投资框架系列之九：经济转型下的消费新特征

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2023 年 8 月 8 日 宏观专题 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 潘京 资格编号：S0120521080004 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 研究助理 李昌萌 资格编号：S0120122070034 邮箱：licm＠tebon.com.cn 相关研究 经济转型下的消费新特征 ——行业投资框架系列之九 [Table_Summary] 投资要点：  人口结构变化对消费有何影响：总结日本人口结构变动对消费的影响来看，在人口负增长后日本私人消费增速中枢明显下行，对经济增长的拉动作用明显下滑。此外，从消费的结构变化来看，日本人口负增长以来必选消费的韧性相对更强，老龄化程度的加深使得医疗保健消费增速始终处于较快速度的增长，而青年人口占比的不断回落使得具有年轻化消费特征的住房相关消费支出以及服装和鞋类消费支出增速显著放缓。对比来看，我们认为人口负增长以及老龄化程度的加深对我国消费结构会产生类似影响，但短期内对我国消费增速并不会造成明显冲击。一方面，日本人口负增长时城镇化率已经接近 90%，而截止 2022 年我国城镇化率仍不足65%，高城镇化率空间下我国消费仍有较大潜力；另一方面，在共同富裕持续推进的大背景下，收入总量的提升以及收入结构的优化将有助于我国最终消费率的提升。  地产对消费的拉动作用或将减弱：而边际来看，我们发现地产后周期消费的增长速度正在逐渐减弱。一方面，目前我国住房增量空间已相对有限。从七普数据来看，我国城镇住房供给已达到充足水平，而叠加出生人口下降、人口老龄化等问题下房地产市场需求的下降，房地产增速将放缓，迎来存量房时代；另一方面，在房地产行业自身迎来长周期拐点的同时，近几年以来对于房地产的调控也持续加码，不管是“三道红线”的要求还是“两集中、三批次”的土地供给规范，都意味着房地产市场仍在探索新的发展模式，同时也意味着房地产对稳定经济增长的作用将边际减弱。多方面因素下，地产对消费的拉动作用在未来或将进一步减弱，后地产周期消费需要相对应做出调整。  消费升级仍是大消费发展主线：一是疫情以来“宅经济”相关消费和文旅消费对我国消费的贡献力度明显增强。疫情以来在线外卖收入占全国餐饮业收入的比重快速提升，从 2019 年的 12.8%提升至了 2022 年的 25.4%。文旅消费方面，疫情以来我国服务贸易逆差中的旅游逆差大幅收窄，且居民更倾向于选择周边游、短途游等国内旅游方式。二是数字强国大背景下，数字消费等新消费生态有望进一步扩张。随着 5.5G 网络演进以及后续的逐步商用，数字经济有望在众多行业孕育出新的消费业态，数字消费的活力有望进一步释放，成为拉动消费稳定增长的重要动力。  风险提示： 产业政策支持力度不及预期；警惕宏观经济政策有序退出的风险；警惕“复阳”达峰对经济活动的冲击。 宏观专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 人口结构变化对消费有何影响 ........................................................................................ 5 2. 地产对消费的拉动作用或将减弱 ................................................................................... 10 3. 消费升级仍是大消费发展主线 ...................................................................................... 12 4. 风险提示 ....................................................................................................................... 14 WUBYpNmOoPqRmPyQoOwPsQbRdNbRoMmMmOsRlOoOvNlOpPyQ7NnPsQwMsRwPwMmNyQ 宏观专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图 1：大消费板块长期表现稳定 ........................................................................................... 4 图 2：最终消费支出对 GDP 贡献显著提升（%） ................................................................ 4 图 3：最终消费成为劳动经济增长的主要动力（%） ........................................................... 4 图 4：大消费细分行业市值占比（%） ................................................................................. 5 图 5：我国人口增速下行趋势明显........................................................................................ 5 图 6：2022 年我国人口净减少 85 万人 ................................................................................ 5 图 7：老年人口占比快速提升（%） .................................................................................... 6 图 8：我国人口结构发生明显变化（万人） ......................................................................... 6 图 9：日本自 2007 年以来进