途牛(TOUR.US)2Q迎盈利拐点，出境游弹性可期

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 途牛 (TOUR US) 2Q 迎盈利拐点，出境游弹性可期 华泰研究 季报点评 投资评级(维持): 买入 目标价(美元): 2.26 2023 年 8 月 18 日│美国 互联网 单季度实现盈利，23 年全年 Non-GAAP 利润有望转正 2Q23 途牛实现收入 100.0 百万元，同比增长 171%，恢复至 2Q19 的 19.2%。伴随有效的成本和费用控制，公司首次实现 GAAP 及 Non-GAAP 利润转正， Non-GAAP 净利润 5.6 百万元。考虑到跟团游目的地国家扩容政策对出境游业务的带动，我们上调 23-25 年收入为 403.5/755.5/874.2 百万元（前值：393.7/568.7/796.8 百万元），Non-GAAP 净利润为 8.1/21.5/95.8 百万元（前值：-40.5/12.9/88.7 百万元）。由于出境游的政策超预期放松带动公司收入、盈利的超预期表现，我们给予途牛估值溢价，参照可比公司 23 年平均PS4.36 倍，给予 PS 倍数 5 倍，调整目标价为 2.26 美元（前值：2.20 美元） 国内游需求快速释放，出境游政策利好下修复在即 途牛 2Q23 收入实现稳健增长，核心打包旅游收入 69.8 百万元，同比增长632.3%。国内游受益于疫情防控政策优化后旅游需求快速释放，23 年五一/端午假期国内旅游人数按可比口径较 19 年恢复至 119.1%/112.8%。出境游政策端暖风频吹，在 8 月 10 日文旅部公布第三批出境跟团游国家扩容政策，新增日、韩等目的地，总数由 60 个拓展到 138 个后，随着未来 6-18 个月国际出行供应链修复、签证加快，出境游或加速恢复，有望支撑途牛收入快速恢复至疫情前水平。 直播业务首次单季度盈利，新营销方式加持成长 2Q23 途牛直播业务实现 2020 年开播以来的首个单季度盈利，GMV 持续增长，6 月直播 GMV 突破 2 亿，环比增长近 2 倍。截至目前，途牛已拥有自营直播达人账号 40 多个，并针对不同目的地、产品品类和目标客群进行差异化、个性化的内容传播，途牛“小玩家”MCN 机构连续三个月位居抖音生活服务月度机构榜单前列。我们看好直播业务的持续增长拓宽途牛销售渠道，有望助力公司加速成长。 降本增效成果显著，经营杠杆下释放利润弹性 2Q23 在新技术工具运用等举措下，途牛 2Q23 经营效率显著提升，销售及市场/行政及管理/产品研发费用率分别为 24.9%/21.9%/13.8%，同比下降6.7/13.6/8.9 pct，运营利润实现公司上市以来首次盈利，GAAP 净利润、Non-GAAP 净利润均转正。3Q23 在高利润率的出境游业务加速复苏的背景下，预期 23 年 Non-GAAP 有望实现盈利。 风险提示：市场恢复不及预期、市场竞争加剧风险、出境供给恢复不及预期. 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (美元) 2.26 收盘价 (美元 截至 8 月 17 日) 1.50 市值 (美元百万) 185.70 6 个月平均日成交额 (美元百万) 0.49 52 周价格范围 (美元) 0.53-2.90 BVPS (美元) 1.30 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 426.35 183.62 403.50 755.50 874.19 +/-% (5.31) (56.93) 119.75 87.24 15.71 归属母公司净利润 (人民币百万) (121.52) (193.38) (5.48) 6.90 61.99 +/-% (90.71) 59.14 (97.17) 226.00 798.15 EPS (人民币，最新摊薄) (0.94) (1.49) (0.04) 0.06 0.50 ROE (%) (9.16) (16.27) (0.50) 0.62 5.44 PE (倍) (1.60) (1.01) (33.90) 26.91 3.00 PB (倍) 0.15 0.18 0.17 0.17 0.16 EV EBITDA (倍) (8.04) (6.25) 62.44 84.03 28.23 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (16)(3)1023360.000.751.502.253.00Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(美元)途牛相对标普500 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 途牛 (TOUR US) 盈利预测与估值 盈利预测调整 考虑到出境游复苏节奏超预期，我们调整对途牛 23-25 年的收入预测至 403.5/755.5/874.2百万元（前值：393.7/568.7/796.8 百万元），主要考虑到出境跟团游目的地扩容政策对途牛核心出境业务的刺激。 我们调整对途牛 23-25 年 GAAP 净利润预测至-5.5/6.9/62.0 百万元（前值：-64.1/-21.5/40.2百万元），Non-GAAP 净利润预测至 8.1/21.5/95.8 百万元（前值：-40.5/12.9/88.7 百万元），主要考虑到途牛降本增效的持续落实带来的经营效率的持续提高，以及利润空间较广的出境游业务加速恢复对整体利润率的拉动。 图表1： 途牛：华泰预测变动 人民币（百万元） 2023E 2024E 2025E 前值 新值 变动，% 前值 新值 变动，% 前值 新值 变动，% 营业收入 393.7 403.5 2.5% 568.7 755.5 32.8% 796.8 874.2 9.7% 毛利润 216.5 246.1 13.7% 324.2 464.6 43.3% 462.1 550.7 19.2% 净利润 -64.1 -5.5 收窄 -21.5 6.9 转正 40.2 62.0 54.1% Non-GAAP 净利润 -40.5 8.1 转正 12.9 21.5 67.2% 88.7 95.8 8.0% Non-GAAP 净利率 -10.3% 2.0% 2.3% 2.8% 11.1% 11.0% 资料来源：华泰研究预测 估值调整 我们维持汇率假设（人民币对美元）7.21，由于出境游的政策超预期放松带动公司收入、盈利的超预期表现，我们给予途牛一定估值溢价，参照可比公司 23 年平均 PS4.36 倍，给予 PS 倍数 5 倍估值，调整目标价为 2.26 美元（前值：2.20 美元）。 图表2： PS 估值 估值方法 2023E 营收 （人民币百万元） 估值倍数(x) 估值 （人民币百万/美元百万） 收入 2023E PS 403.5 5.00x 2,017.4 总估值，人民币百万 2,