冰箱出口隐形冠军的复出

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 08 月 22 日 奥马电器(002668.SZ) 公司深度分析 冰箱出口隐形冠军的复出 证券研究报告 白色家电Ⅲ 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 9.5 元 股价 (2023-08-21) 7.50 元 交易数据 总市值(百万元) 8,130.84 流通市值(百万元) 8,130.84 总股本(百万股) 1,084.11 流通股本(百万股) 1,084.11 12 个月价格区间 4.92/9.04 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -12.2 3.1 54.1 绝对收益 -14.6 -2.3 44.0 张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 相关报告 冰箱出口龙头企业，冰箱收入与利润持续增长：奥马电器主营冰箱 ODM 出口业务，以欧洲及亚太市场为主，出口业务 2022 年占公司收入 76%。TCL 控股后公司剥离互金业务重新回归冰箱主业，公司冰箱业务保持了收入和利润的快速增长，2018~2022 年奥 马 运 营 冰 箱 业 务 的 子 公 司 收 入 及 净 利 润 CAGR 分 别 为+14%/+30%。 海外冰箱冷柜市场持续增长：欧睿数据显示，2022年海外冰冷市场销售额为 828 亿美元，市场规模接为中国市场 3.7 倍。2017~2022 年中国及海外冰冷销量 CAGR 分别为-2.0%/+1.8%，海外市场增速高于中国市场。海外市场销量增速较高主要是由于东南亚及部分海外地区冰箱普及率较低，这些地区的普及率正处于较快提升阶段。从市场销量规模来看，亚太（除中国）及欧洲是最大的两个市场，分别占全球销量的 23%/21%。而亚太（除中国）也是海外近 10 年来的主要增量市场。 奥马沉淀冰箱外销超 20 年，客户关系及规模上优势兼具：凭借出色的产品品质，公司早在 2009 年便已与伊莱克斯、惠而浦等国际家电龙头企业达成了合作。根据奥马的海关交易数据及产品质量认证情况，公司与主要的海外大客户保持了长期稳定的合作关系，同时保持了较低的客户集中度。公司冰冷产能近 5 年来由 1000 万台稳步提升至 1500 万台，拥有 9 大工厂及 13 条高效产线。欧睿数据显示公司 2022 年冰箱冷柜产量已排名全球第 6，规模优势较为明显。 TCL 控股助力奥马打开新空间：TCL 于 2021 年 5 月控股奥马电器后，主动承担互金业务部分历史隐性债务，协助奥马剥离互金资产回归冰箱主业（详细过程见附录）。TCL 实业包括空调及冰洗业务，TCL 承诺控股奥马起 5 年内根据相关法律法规解决同业竞争问题。奥马于 2023 年 5 月亦发布公告披露拟收购 TCL 冰洗业务。TCL 冰洗以自主品牌业务为主，拥有渠道资源和国内用研经验，奥马电器与 TCL 冰洗业务有望形成业务互补及协同效应。 投资建议：冰冷海外市场规模较大，中国冰箱外销增速长期高于内销。奥马电器作为冰箱出口龙头企业，在大客户关系及规模上具有优势，公司冰箱外销毛利率较高。TCL 控股后公司有望和TCL 冰洗业形成协调效应，进一步打开潜在业务空间。我们预计公司 2023~2025 年的 EPS 分别为 0.68/0.80/0.89 元，给予 6 个月目标价 9.5 元/股，对应 2023 年 14x 的动态市盈率，首次覆盖给予买入-A 的投资评级。 风险提示：原材料价格波动、并购整合不及预期、汇率波动、行业竞争加剧 -16%-6%4%14%24%34%44%54%64%2022-082022-122023-042023-08奥马电器沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/奥马电器 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 10,122.1 7,842.7 9,503.1 10,832.5 12,175.0 净利润 -79.9 423.7 735.7 865.2 968.3 每股收益(元) -0.07 0.39 0.68 0.80 0.89 每股净资产(元) 0.40 0.78 1.68 2.47 3.37 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) -102.7 19.4 11.2 9.5 8.5 市净率(倍) 18.8 9.7 4.5 3.1 2.2 净利润率 -0.8% 5.4% 7.7% 8.0% 8.0% 净资产收益率 -18.3% 50.3% 40.5% 32.3% 26.5% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 17.3% 40.1% 57.2% 50.3% 36.2% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/奥马电器 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 投资摘要 ................................................................... 7 1.1. 核心观点 ............................................................. 7 1.2. 有别于市场的观点 ..................................................... 7 2. 冰箱出口龙头企业，回归主业再出发 ........................................... 9 3. 海外市场销量增速高于内销，冰冷外销仍存新蓝海 .............................. 11 3.1. 全球冰冷市场成熟度分化，中国企业海外份额跃升 ........................ 11 3.2. 冰箱带动全球冰冷行业增长，冷柜普及率亦有提升空间..................... 14 3.3. 外销市场长期增速高于内销，外销市场景气回升 .......................... 16 3.4. 冰箱产品持续升级 .................................................... 19 4. 沉淀冰冷外销二十载，股东赋能扩展新机遇 .................................... 23 4.1. 外销领域