三全食品(002216)23H1中报点评：餐饮渠道快速扩张，费用优化良好

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 三全食品 002216.SZ 事件：公司发布中报，23H1 实现营收 38.55 亿元/+0.89% yoy，归母净利润 4.37 亿元/+1.32% yoy，扣非归母净利润 3.82 亿元/+5.88% yoy；单 23Q2 实现营收 14.82 亿元/+0.26% yoy，归母净利润 1.58 亿元/-7.45% yoy，扣非归母净利润 1.41 亿元/+17.09% yoy。 ⚫ C 端受高基数影响，B 端复苏增长，渠道结构持续改善。受去年同期尤其是 3-5 月居家消费高基数影响，以及今年端午节相对滞后导致部分粽子类产品收入延后至 Q3确认，23Q1/Q2 收入端同比持平。分产品看，23H1 速冻面米/速冻调制（涮烤等新产品）/冷藏及短保/其他业务收入分别为 33.33/4.55/0.39/0.27 亿元，分别同比-3%/+39%/-5%/-10%，其中汤圆水饺粽子/创新类面米产品收入分别为 22.35/10.99亿元，分别同比-9%/+13%；分场景看，23H1 零售及创新市场/餐饮市场收入分别为32.25/6.29 亿元，分别同比-2%/+20%，主要由于 C 端居家消费高基数和餐饮需求复苏；分渠道看，23H1 经销/直营/直营电商收入分别为 29.69/7.50/1.08 亿元，分别同比+12%/-28%/+2%；截至 23H1 经销商数量为 4502 个，较 22 年末减少 421个，主要由于渠道质量优化、整合经销商。 ⚫ 盈利能力保持高位，费用优化效果良好。23Q2 毛利率 26.67%/-1.39pct yoy，主要是消化高价库存原材料的影响所致，销售费用率分别为 10.00%/-1.15pct yoy，主要得益于渠道结构优化、运营效率提升，管理费用率 3.78%/-0.52pct yoy，主要得益于股权激励费用摊销金额减少；23Q2 毛销差 16.66%/-0.24pct yoy，归母净利率/扣非归母净利率分别为 10.63%/9.51%，分别同比-0.89pct/+1.37pct。 ⚫ 持续提升产品渠道适配度，加大餐饮市场开拓力度。产品端新品次新品保持较快增长，上半年油条、手抓饼、小笼包、馄饨等产品为代表的新式点心及面点市场反馈良好，以肉类预制食材、火锅料等为主的速冻调制食品品类保持快速增长。渠道端加大力度深耕餐饮市场，小 B 端加大团餐及乡厨经销商的开发与扶持力度，大 B 端围绕各场景头部客户持续扩品类。 ⚫ 考虑到 C 端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及 B 端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低 23-24 年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司 23-25 年 EPS 为 0.99/1.08/1.21 元（此前 23-24 年为 0.95/1.06 元），根据可比公司 24 年 19 倍 PE 对应目标价 20.52 元，维持“买入”评级。 风险提示 ⚫ 新品表现不及预期；渠道改革不及预期；食品安全事件；原材料涨价等。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,943 7,434 7,939 8,641 9,395 同比增长(%) 0.3% 7.1% 6.8% 8.8% 8.7% 营业利润(百万元) 814 1,021 1,102 1,206 1,351 同比增长(%) -15.4% 25.4% 8.0% 9.4% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 641 801 866 948 1,061 同比增长(%) -16.5% 25.0% 8.2% 9.4% 11.9% 每股收益（元） 0.73 0.91 0.99 1.08 1.21 毛利率(%) 27.2% 28.1% 27.0% 27.4% 27.9% 净利率(%) 9.2% 10.8% 10.9% 11.0% 11.3% 净资产收益率(%) 20.6% 22.5% 20.8% 20.2% 20.2% 市盈率 20.5 16.4 15.1 13.8 12.4 市净率 4.1 3.4 3.0 2.6 2.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年08月24日） 14.91 元 目标价格 20.52 元 52 周最高价/最低价 19.15/13.57 元 总股本/流通 A 股（万股） 87,918/63,021 A 股市值（百万元） 13,109 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2023 年 08 月 25 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现% -7.62 -6.4 -4.87 -11.34 相对表现% -4.81 -4.25 -1.35 -2.55 沪深 300% -2.81 -2.15 -3.52 -8.79 证券分析师 谢宁铃 xieningling@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520070001 证券分析师 彭博 pengbo3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522100001 餐饮渠道快速扩张，费用优化良好 ——三全食品 23H1 中报点评 买入 （维持） 三全食品中报点评 —— 餐饮渠道快速扩张，费用优化良好 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 盈利预测与投资建议 投资建议 考虑到 C 端居家消费基数较高，费用优化效果良好，以及 B 端占比提升带来的结构变化，我们小幅调低 23-24 年收入和毛利率假设，并调低销售和管理费用率假设，预测公司 23-25 年 EPS 为0.99/1.08/1.21 元（此前 23-24 年为 0.95/1.06 元）。考虑到去年疫情造成以 C 端为主的三全业绩基数较高，而以餐饮端或门店销售为主的可比公司业绩基数较低，为排除基数效应干扰，我们采用可比公司 24 年 19 倍 PE 进行估值，对应目标价 20.52 元，维持“买入”评级。 表 1：可比公司估值表 公司 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2023/8/24 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 广州酒家 25.05 0.91 1.26 1.54 1.81 27.38 19.92 16.31 13.81 安井食品 137.15 3.75 5.05 6.38 7.93 36.53 27.14 21.50 17.30 立高食品 60.66 0.85 1.83 2.62 3.59 71.45 33.09 23.19 16.90 巴比食品 23.23 0.8