证券行业2018年三季报回顾：头部效应显著，业绩继续分化-海通证券

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/金融/券商 证券研究报告 行业深度报告 2018 年 11 月 1 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -40.42%-30.74%-21.05%-11.37%-1.69%8.00%2017/112018/22018/52018/8券商海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《9 月净利润同比-32%，环比+201%——证券行业 9 月月报》2018.10.16 《8 月利润同比-68%、环比-73%，下调全年盈利预测——证券行业 8 月月报》2018.09.07 《投行自营承压，业绩略显疲软 ——证券行业 2018 年中报回顾》2018.09.02 [Table_AuthorInfo] 分析师:孙婷 Tel:(010)50949926 Email:st9998@htsec.com 证书:S0850515040002 分析师:何婷 Tel:(021)23219634 Email:ht10515@htsec.com 证书:S0850516060001 头部效应显著，业绩继续分化 ——证券行业 2018 年三季报回顾 [Table_Summary] 投资要点：  净利润同比下降 33%，头部效应显著。2018 年前三季度 30 家上市券商实现营业收入 1718 亿元，同比-13%，实现净利润 447 亿元，同比-33%。30 家上市券商净利润全部不同程度同比下滑。大型券商中，华泰证券（-5%）、中信证券（-8%）、申万宏源（-8%）下滑幅度相对较小。中小型券商中，华西证券（-5%）、东兴证券（-16%）、国金证券（-19%）下滑幅度相对较小，太平洋前三季度净利润亏损 1.77 亿。30 家券商三季度单季实现营业收入 558 亿元，同比-21%；三季度实现净利润 125 亿元，同比-50%。其中申万宏源（-19%）、招商证券（-22%）、华泰证券（-23%）、华西证券（-3%）三季度净利润下滑幅度相对较小。  1）经纪业务：股基交易同比大幅下滑，佣金率基本稳定。2018 年前三季度上市券商实现经纪收入 417 亿元，同比-17%，收入占比 24%。下滑主要是由于交易量大幅下滑，2018 年前三季度累计日均股基交易额为 3906 亿元，同比-15%。经过几轮佣金战，券商佣金率基本稳定，券商佣金率由 17 年的 0.034%小幅上升至 18 年中期的 0.035%。  2）资本中介业务：规模下滑较多，利差略有提升。2018 年前三季度，上市券商实现利息净收入 160 亿元，同比-31%。资本中介业务规模下滑是利息收入下滑的主因。9 月末两融余额 8227 亿元，较 17 年末-20%，前三季度日均两融余额 9580 亿元；股票质押市值余额 4.53 万亿元，较 17 年末+11%（考虑到其中有一部分市值增长来自于保证金的补充，预计券商实际融出规模有所压缩）。尽管 18 年利差较 17 年略有上升，但仍难以弥补规模下滑带来的利息净收入减少。  3）投行业务：IPO 发行节奏仍缓慢，投行收入同比-32%。 IPO 审核趋严，18年被否率大幅增长。18 年前三季度 IPO 累计承销 87 个，募资 1154 亿元，同比-34%。再融资募资 9267 亿元，同比-7%。债券募资 36147 亿元，同比+18%。其中公司债募资 10447 亿元，同比+25%；企业债募资 1361 亿元，同比-53%。  4）资管业务：坚持向主动型管理转型。2018 年前三季度，上市券商资管业务收入 196 亿元，同比+6%，占总收入的 11%。券商 18 年资管结构性调整已逐步推进，主动管理规模占比有望继续增长。  5）自营业务：投资收益率降幅较大，预计将加大固收资产配臵比重。30 家上市券商前三季度合计实现投资收益 440 亿元，同比-23%；投资收益率 2.67%。投资收益下滑较多主要是由于前三季度权益市场波动加剧，股权类投资受影响较大。我们认为未来非方向型自营或将增多，衍生品和 FICC 业务成为未来看点。  投资策略：看好积极向财富管理、主动资管转型的龙头券商。悲观/中性/乐观假设下，2018 年净利润同比-41%/-25%/-10%。估值处于低位，平均 2018E PB在 1.2x，部分大型券商估值 2018E PB 在 1x 以下。推荐华泰证券、中金公司、招商证券。  风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。 行业相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2017 2018E 2019E 上期 本期 601688 华泰证券 1.12 0.77 0.81 优于大市 优于大市 03908.HK 中金公司 0.66 0.84 0.89 优于大市 优于大市 600999 招商证券 0.86 0.55 0.65 优于大市 优于大市 资料来源：Wind，海通证券研究所 行业研究〃券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 2018 年前三季度上市券商净利润同比下降 33% ............................................... 5 1.1 经纪业务：股基交易额同比大幅下降，佣金率趋于稳定 ............................... 8 1.2 资本中介业务：两融规模降幅明显，股票质押增速放缓 ............................... 9 1.3 投行业务： IPO 发行量显著降低，投行收入同比-32% ............................. 10 1.4 自营业务：受权益市场波动影响，投资收益率降幅较大 ............................. 12 1.5 资管业务：收入同比+6%，主动管理有望继续增长 .................................... 12 2. 投资建议 .......................................................................................................... 13 行业研究〃券商行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 上市券商 2018 年前三季度净利润同比增速 ........................................................ 6 图 2 日均股基交易额（亿元） ...........................