新游表现亮眼，将在后续业绩逐步体现

传媒 | 证券研究报告 — 调整盈利预测 2023 年 9 月 1 日 002555.SZ 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 24.68 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 33.2 (8.2) (24.4) 21.2 相对深圳成指 39.5 (1.3) (20.9) 33.0 发行股数 (百万) 2,217.86 流通股 (百万) 1,608.18 总市值 (人民币 百万) 54,736.89 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 1,686.75 主要股东 李卫伟 14.52 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 8 月 31 日收市价为标准 相关研究报告 《三七互娱》20230430 《三七互娱》20190226 《三七互娱》20180827 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 传媒 证券分析师：卢翌 (8621)20328754 yi1.lu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300522010001 三七互娱 新游表现亮眼，将在后续业绩逐步体现 三七互娱发布中报业绩，23H1 营业收入 77.6 亿元，同比-4.10%；归母净利润 12.3 亿元，同比-27.67%；扣非后净利润 11.2 亿元，同比-32.13%。分季度看，Q2 营业收入 40.0 亿元，同比-0.18%；归母净利 4.5 亿元，同比-51.7%。此外公司发布 2023 年前三季度业绩预告称 23 前三季度预计将盈利 22-23 亿元，同比-2.51 至+1.92%；23Q3 公司归母净利预计达 9.5-10.5 亿元，同比+69.17%-86.98%。公司获版号的产品储备丰富，近期新游和小程序游戏表现亮眼，预计将逐步体现在后续业绩中。维持买入评级。 支撑评级的要点  在运营主要产品所处生命周期变化，导致收入同比下滑。23H1 公司移动游戏收入 74.8 亿元，同比-3.39%；网页游戏收入 2.5 亿元，同比-25.66%。境内业务收入 47.3 亿元，同比-6.45%；境外业务收入 30.3 亿元，同比-0.17%。收入下滑主要受运营的游戏对比 22Q2 所处生命周期不同的影响。23Q2 公司 5-6 月连续发布《最后的原始人》、《凡人修仙传》以及《霸业》3 款产品，根据七麦数据，《凡人修仙传》畅销榜排名最高来到前五。7 月，公司在微信小程序端上线新游《寻道大千》最高登顶微信游戏畅销榜榜首，以上几款游戏有望为后续业绩提供有力支撑。  深耕优势类别游戏，自研储备产品均面向全球发行。公司自研产品储备中已有 4 款游戏获得版号：MMORPG 游戏《扶摇一梦》、《失落之门：序章》、《空之勇者》以及卡牌类游戏《龙与爱丽丝》，有望后续逐步上线；未获版号的自研储备较多，其中有多款小游戏，均定位全球发行。代理/定制储备中已获版号产品较多，此外还有多款计划境外发布产品。  毛利率受在运营产品结构影响，销售费用跟随产品周期提升。23H1 公司毛 利 率 78.55%， 同 比 -5.88ppts ， ； 销 售 / 管 理 /研 发 费 用 率 分 别 为55.14%/3.31%/5.00%，同比+1.51ppts/+0.73ppts/-1.14ppts。23Q2 公司毛利率 78.85%，同比-3.68ppts；销售/管理/研发费用率分别为 59.10%/ 3.27%/ 4.72%，同比+8.31ppts/ +0.75ppts/ -0.81ppt。毛利同比下滑主要原因为 23H1代理游戏收入增加，游戏分成成本增加所致。23Q2 多款新品上线带来较高营销推广相关费用，导致销售费用率同比提升幅度较大。 估值  我们认为三七互娱运营发行能力在国内和海外均保持领先地位，自研实力较强；获版号产品储备数量多，已发行的小程序游戏表现不俗，利润贡献预计将于 23Q3 起体现在报表中。由于 Q2 代理产品分成以及销售费用支出较高，我们调整 2023/24/25年归母净利润至32.17/37.38/42.50 亿元，维持买入评级。 评级面临的主要风险  游戏监管超预期；宏观经济下滑；新游表现不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2,021 2022A 2023E 2024E 2025E 销售收入 (人民币 百万) 16,216 16,406 18,779 20,610 22,602 变动 (%) 12.62 1.17 14.46 9.75 9.67 归母净利润 (人民币 百万) 2,876 2,954 3,217 3,738 4,250 变动 (%) 4.15 2.74 8.90 16.19 13.69 每股收益 (人民币) 1.30 1.33 1.45 1.69 1.92 前次预测每股收益（人民币） 1.50 1.80 2.04 调整幅度(%) - (3.36) (6.14) (6.07) 资料来源：公司公告，中银证券预测 (29%)(6%)18%41%64%88%Aug-22 Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 三七互娱 深圳成指 2023 年 9 月 1 日 三七互娱 2 图表 1.公司季度财务数据对比 （人民币 百万） 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 同比变化 环比变化 营业收入 4,003 3,586 4,728 3,765 3,996 -0.18% 6.14% 毛利润 3,303 2,802 3,723 2,945 3,151 -4.63% 6.97% 毛利率 82.52% 78.14% 78.75% 78.24% 78.85% -3.68 ppts 0.61 ppt 销售费用率 50.79% 51.45% 53.88% 50.94% 59.10% 8.31 ppts 8.16 ppts 管理费用率 2.52% 3.46% 4.08% 3.36% 3.27% 0.75 ppt -0.08 ppt 研发费用率 5.53% 6.64% 3.59% 5.31% 4.72% -0.81 ppt -0.59 ppt 归属于母公司净利润 935 562 698 775 451 -51.72% -41.71% 资料来源：公司公告，中银证券 图表 2.公司产品储备 游戏名称 游戏类型 自研/代理 有无版号 产品状态 发行区域 扶摇一梦 女性向 自研 有 7.21 删档内测 全球 龙与爱丽丝（D8） 卡牌策略 自研 有 -- 全球 空之勇者 MMO 自研 有 已在日本上线 全球 代号斗罗 MMO A RPG 自研 无 -- 全球 代号战歌 M 西方魔幻 MMORPG 自研 无 -- 全球 代号正奇 SLG 写实三国 SLG 自研 无 --