德邦股份首次覆盖报告：快运领军人，快递新生力，协同京东共成长

证券研究报告 | 公司深度 | 物流 http://www.stocke.com.cn 1/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 德邦股份(603056) 报告日期：2023 年 09 月 03 日 快运领军人，快递新生力，协同京东共成长 ——德邦股份首次覆盖报告 投资要点 ❑ 快运快递双轮驱动，深耕细作拐点已至 公司 2004 年起深耕快运主业，2013 年发力大件快递，2015 年开启仓储与供应链、跨境物流等多元布局，致力于向综合物流服务商迈进。公司以传统快运业务为压舱石，借力完备快运网络大力发展高速成长的大件快递，构建“快运+快递”双增长引擎，2022 年两大业务合计收入占比 97%。22 年 7 月被收购后，德邦股权结构及管理层变更，京东物流间接持有德邦 71.93%股权。精细化运作管控成本及资本开支收窄，22Q2 迎来业绩拐点，2022 全年实现归母净利润 6.49 亿元，归母净利率同比提升 1.6pts 至 2.1%。 ❑ 两大趋势两大壁垒，铸就高端零担快运龙头 行业层面，万亿级零担快运市场集中度仍有较大提升空间，快运快递化趋势下全网快运企业可上探电商大件下切大票市场以持续抢占市场份额，且直营高端快运市场已进入双寡头竞争格局，格局改善+价格回暖有望驱动龙头盈利修复。 公司层面，德邦作为高端快运引领者，一方面在产品端通过打造标准化产品体系，“精准分层+优质服务”树立高端品牌形象，另一方面在网络端具备稳健的直营底盘和强大的运营能力，完备全链路资产布局构筑高端快运核心壁垒。 23 年看，两大边际变化引领公司快运业务盈利释放：1）快运强周期属性，经济复苏推升业绩修复弹性；2）格局改善量价齐升，科技赋能持续挖掘降本空间。 ❑ 大件基因优势赋能，快递业务盈利向好 大件商品电商化趋势方兴未艾，催生市场结构性扩容，大件快递大有可为。我们测算 2025 年大件快递市场或将增长至千亿元。德邦作为快递新生力，拥有大件基因，具备网络、运能和先发三重优势，从切入、聚焦到深耕，通过多年持续的大件配称体系完善和底盘建设后，已逐步构建品牌心智。随着网络布局趋于完善，资本开支从规模化投入向维稳投入转变，此外规模效应仍有降本空间，驱动快递业务盈利释放有望超预期。 ❑ 与京东深度融合，多维赋能大物流体系 强强联合，独立运营，优势互补。2022年 7月京东以 89.76亿元完成对德邦 66.5%股权收购，此后德邦正式并入京东物流版图，未来有望多维赋能德邦主业：1）京东是 3C 品类市场领头羊，导流空间巨大，预计 2023 年双方在采购、劳务输出输入、资产租赁等相关合作的关联交易金额突破 30 亿元，协同价值释放赋能短期业绩；2）通过深度复用网络资源，资源整合或加速末端变革，2023 年 6 月末，公司公告拟 1.06 亿元购买京东物流及其控股子公司 83 个转运中心的部分资产，融合加速度逐渐凸显，整合路径逐渐清晰。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别 8.8 亿元、12.0 亿元、15.5 亿元，对应PE 分别 19 倍、13 倍、10 倍。考虑公司受益经济复苏，顺周期驱动快运业务盈利向好，大件快递业务仍有较高增速，以及与京东深度融合后或带来增量合作空间和估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。 ❑ 风险提示 宏观经济复苏不及预期、快运市场竞争加剧、大件快递市场增速放缓、京东融合进度不及预期、资本开支超预期、数据引用偏差风险。 投资评级: 增持(首次) 分析师：李丹 执业证书号：S1230520040003 lidan02@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥15.78 总市值(百万元) 16,205.35 总股本(百万股) 1,026.96 股票走势图 相关报告 1 《大件快递市场竞争有望加剧》 2020.01.22 2 《期待盈利能力逐步改善》 2019.11.04 3 《盈利能力有望逐季改善》 2019.09.18 -10%8%25%42%59%76%22/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/08德邦股份上证指数德邦股份(603056)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 31392 33141 36598 39746 (+/-) (%) 0.10% 5.57% 10.43% 8.60% 归母净利润 649 876 1203 1547 (+/-) (%) 339.08% 34.97% 37.34% 28.63% 每股收益(元) 0.63 0.85 1.17 1.51 P/E 24.98 18.51 13.48 10.48 资料来源：浙商证券研究所 德邦股份(603056)公司深度 http://www.stocke.com.cn 3/36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资故事 ⚫ 一句话逻辑：快运快递双轮驱动，经济复苏+格局改善有望驱动主业盈利修复超预期，协同京东打开价值空间 ⚫ 投资框架 ⚫ 超预期逻辑 1) 快运强周期属性，经济复苏催化业务量回升，市场竞争格局改善驱动价格回暖。市场一致预期公司快运业务或维持稳健，主要是担忧经济复苏不及预期、公路货运行业弹性不足、及去年公司自身结构调整致使业务收缩等原因；我们基于顺周期下履约修复和需求回暖、全网快运边界拓延份额扩张、高端快运竞争缓和量价齐升、及公司自身科技赋能降本增效等原因考虑，预期公司快运业务盈利有较大弹性。 2) 快递高成长赛道，大件基因赋能成长，网络、运能和先发三重优势奠定基本盘。市场基于国内电商发展日益成熟、快递龙头抢滩大件市场、及公司大件快递收入增速下滑等原因担忧公司大件快递业务高速增长难以持续；我们预期大件商品的电商渗透率提升趋势仍存，2025 年大件快递市场或将增长至千亿元，且公司资本开支已从规模化投入向维稳投入转变，叠加规模效应降本空间，快递业务盈利释放有望超预期。 3) 融合加速度凸显，京东有望在业务导流、网络资源深度协同德邦主业。市场预期公司与京东存在同业竞争问题，网络及业务融合进展较慢，并购后可能牵制公司自身发展或出现价值定位偏移；我们预期公司与京东整合路径清晰，融合提速明显，合作进展和空间或超预期。 ⚫ 检验和催化 1) 检验：快运价格回暖；快递业务量高增；资本开支进一步收窄。 2) 催化：2023 年快运、快递业务量超预期；2023 年归母净利润超预期；与京东融合进展超预期。 快运顺周期快递高成长渗透率提升资本开支放缓规模效应降本融合加速度京东业务导流网络资源协同经济复苏竞争缓和量价齐升公司介绍核心逻辑潜在催化收入占比 31%毛利占比 36%快运领军人收入占比 66%毛利占比 65%快递新生力22年7月收购京东持股 72%协同京东共成长价格回暖业务量高增合作超预期关键指标快运货量公斤单价快递件量单票收入