家电业务逐步回暖，汽零业务放量增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 09 月 01 日 证 券研究报告•2023 年 半年报点评 持有 （ 首次） 当前价： 19.31 元 德昌股份（605555） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 家电业务逐步回暖，汽零业务放量增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 分析师：夏勤 执业证号：S1250522080003 电话：023-63786049 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.72 流通 A 股(亿股) 1.36 52 周内股价区间(元) 13.65-28.0 总市值(亿元) 71.90 总资产(亿元) 40.54 每股净资产(元) 6.98 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年半年报，上半年实现收入 13.4亿元，同比增长 13.3%，实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 2.2%；其中单 Q2 实现收入 7.8 亿元，同比增长 26.7%，实现归母净利润 1.3 亿元，同比增长 19.4%。  家电及汽零营收持续扩张。2023年上半年公司深耕小家电和汽车零部件领域，营收持续扩张。分行业来看，2023年上半年家电下游市场需求的逐步恢复，公司引入战略新客户订单增加，家电业务实现营收 12 亿元，同比增长 6.5%。其中吸尘器业务实现营业收入 7.7 亿元，同比减少 12%；其他小家电业务实现收入 4.3 亿元，同比增长 69.8%。汽零业务方面，公司新项目定点和量产持续落地，汽车零部件业务实现营收 0.9亿元，同比增长 633.5%。未来随着汽零业务在国内外市场的逐步开拓，以及新建产能投产，有望实现持续放量。  Q2毛利率环比有所改善。报告期内，公司综合毛利率为 17.7%，同比下降 0.4pp。其中 Q2单季度毛利率为 17.3%，同比增加 0.9pp。公司 Q2毛利率同比有所改善，我们认为原因如下：1）外销代工业务好转，公司产能利用率提升；2）汽零业务放量增长，规模生产下盈利改善；3）汇率波动下公司外销业务盈利向好。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为 0.3%/7.7%/3.4%，同期均实现微降；由于汇兑收益减少，财务费用率为-5.3%，同比提升 1.8pp。综合来看，公司净利率为 12.8%，同比减少 1.4pp。  产能逐步扩张，全球化进程加速。报告期内，公司国内新建工厂主体工程已进入验收阶段，“年产 734万台小家电产品建设项目”按计划推进；越南生产基地新增 80万台/年的产能。随着新建产能的逐步投产，公司将加快开拓国际业务及全球化制造进程，丰富公司的全球化布局。同时公司坚持创新驱动发展，紧跟行业前沿技术。报告期内，公司首个应用于全球车型的耐世特 EPS 电机项目已于 2023 年 5 月实现量产，加速推进公司开拓国际市场。  盈利预测与投资建议。随着公司外销业务逐步恢复，汽车电机业务稳步放量，预期公司经营稳步向好，预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.83/0.87/1.13元，对应动态 PE 分别为 23/22/17 倍。参考可比公司一致估值，首次覆盖，给予“持有”评级。  风险提示：EPS 电机投产或不及预期；原材料价格大幅波动风险；人民币汇率大幅波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1938.03 2678.85 3445.99 4192.77 增长率 -31.80% 38.23% 28.64% 21.67% 归属母公司净利润（百万元） 298.55 310.58 323.77 420.63 增长率 -0.71% 4.03% 4.25% 29.92% 每股收益 EPS（元） 0.80 0.83 0.87 1.13 净资产收益率 ROE 11.77% 11.18% 10.65% 12.39% PE 24 23 22 17 PB 2.83 2.59 2.37 2.12 数据来源：Wind，西南证券 -29%-22%-15%-8%-1%6%22/822/1022/1223/223/423/623/8德昌股份 沪深300 德 昌股份（605555） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况：二十年发展历程，经营业绩稳健 公司全称宁波德昌电机股份有限公司，主要从事小家电及汽车 EPS 电机的设计、制造与销售业务，有约二十年的发展历史。 公司于 2002 年年初成立，成立之初主要从事吸尘器电机的生产，凭借电机产品优秀的性能和不错的性价比，公司逐步获得了 TTI、伊莱克斯等业内知名吸尘器制造商的青睐。公司把握了 TTI 整机订单转移的契机，2012 年开始进入 TTI 的供应商体系，公司同时不断提升自己的制造能力、研发能力、管理能力，吸引 TTI 的订单不断向公司转移，完成了向整机ODM/OEM 的转型，实现了高速的发展。2017 年，公司迅速切入国内汽车 EPS 电机市场，目前已具有一定规模的 EPS 电机制造能力；2019 年，公司进军个护电器领域，开拓了新客户 HOT，向其供应卷发梳等产品。目前公司已经形成了“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 代工业务为主，短期盈利能力有所承压。受益于海外订单转移，2021 年公司代工业务实现快速增长，收入业绩高增。随着海外消费需求走弱，公司代工业务同比有所下滑，2022年营收同比下滑 31.8%至 19.4 亿元，归母净利润同比下降 0.7%至 3 亿元。一方面公司积极拓展海外客户，另一方面公司汽零业务逐步放量，2023 年上半年公司实现收入 13.4 亿元，同比增长 13.3%；实现归母净利润 1.7 亿元，同比增长 2.2%。 盈利能力方面，2017-2020 年之间，公司毛净利率保持了相对稳定。在原材料价格持续上涨的背景下，2021 年公司毛净利率有所承压。随着原材料价格逐步趋稳叠加汇率波动，2022 年公司净利率呈现改善趋势。2023 年上半年公司毛利率/净利率分别下降 0.4pp/1.4pp至 17.7%/12.8%。我们推测主要是公司盈利稍低的汽零业务占比提升，收入结构变化所致。未来随着汽零业务持续放量增长，规模优势下公司单位成本优化，预期公司盈利有望持续向好。 德 昌股份（605555） 2023 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图 2：2017 年至今公司营收、归母净利润及增速 图 3：2017 年至今公司毛利率与净利率 数据来源：公