华能水电(600025)拟现金收购华能四川，水电经营扩张

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 华能水电 (600025 CH) 拟现金收购华能四川，水电经营扩张 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 8.84 2023 年 9 月 06 日│中国内地 发电 拟现金收购华能四川，水电经营范围向四川扩张 华能水电 9 月 6 日发布公告：拟以非公开协议转让方式现金收购华能集团/华能国际持有的华能四川能源开发有限公司（华能四川）51%/49%股权，交易对价 85.79 亿元，对应 12.5x/2.36x PE/PB（基于华能四川 2022 年净利润/评估时点净资产 6.86/36.41 亿元）。考虑上述收购仍需提交公司股东大会审议，我们暂维持对公司 2023/2024/2025 年归母净利预测72.3/78.3/82.8 亿元。参考可比公司 Wind 一致预期 23 年平均 PE15x，考虑公司水电站经营范围有望向四川扩张及水风光一体化发展带来长期价值提升，给予公司 23 年 22x目标 PE，对应目标价 8.84 元（前值：8.44 元），维持“买入”评级。 华能四川交易对价增值率 135.61%，对应 12.5x/2.36x PE/PB 本次交易以资产基础法评估价值作为收购对价，即 85.79 亿元，较华能四川净资产账面价值 36.41 亿元增值率 134.76%。公告称增值率较高主要系华能四川下属电站多投产于 1990-2010 年，部分资产已计提较多折旧甚至已足额折旧，但仍有剩余经济寿命，且评估时点各电站的重置建造成本及移民费用较历史值发生较大增长。基于华能四川 2022 年净利润/评估时点净资产6.86/36.41 亿元，本次交易估值为 12.5x/2.36x PE/PB。截至 2023 年 6 月底，公司账面现金 23.18 亿元/资产负债率 58.57%，我们预计多数对价公司将采用借贷资金，但不会对公司资产负债率造成太大压力。 华能四川在运/在建水电装机 265.1/111.6 万千瓦，仍有较大成长空间 华能四川主要从事华能集团于四川地区的清洁能源开发建设和运营，包括在岷江、嘉陵江、涪江、宝兴河、瓦斯河、巴楚河、大渡河等流域进行水电梯级开发，截至 2023 年 3 月底，拥有已投产装机容量 265.1 万千瓦，在建水电项目 111.6 万千瓦。2022 年，华能四川实现营收/净利润24.39/6.86 亿元，若本次交易完成，预计增厚公司装机容量/营业收入/归母净利 11.3%/11.5%/10.1%（考虑数据可得性，均与华能水电 2022 年数据对比，装机增厚暂不考虑在建容量）。1Q23，华能四川实现营收/归母净利 5.36/1.90 亿元。 目标价 8.84 元，维持“买入”评级 我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 72.3/78.3/82.8 亿 元 ， 对 应EPS0.40/0.43/0.46 元，根据可比公司 Wind 一致预期 23E PE 均值 15x，给予公司 22x 23E PE，目标价 8.84 元，维持“买入”评级。 风险提示：来水/市场化电价上涨不及预期，水风光电站投产不及预期，收购华能四川进展不及预期。 研究员 王玮嘉 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 研究员 黄波 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 研究员 李雅琳 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 胡知 SAC No. S0570121120004 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 基本数据 目标价 (人民币) 8.84 收盘价 (人民币 截至 9 月 6 日) 7.38 市值 (人民币百万) 132,840 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 143.45 52 周价格范围 (人民币) 6.19-7.66 BVPS (人民币) 3.76 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 20,202 21,142 20,898 22,355 24,525 +/-% 4.93 4.65 (1.15) 6.97 9.71 归属母公司净利润 (人民币百万) 5,838 6,801 7,231 7,826 8,280 +/-% 20.75 16.51 6.31 8.24 5.80 EPS (人民币，最新摊薄) 0.32 0.38 0.40 0.43 0.46 ROE (%) 9.27 10.30 10.36 10.59 10.59 PE (倍) 22.76 19.53 18.37 16.97 16.04 PB (倍) 2.06 1.96 1.85 1.75 1.65 EV EBITDA (倍) 13.23 12.78 12.98 13.05 13.30 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (5)(2)1366.06.57.07.58.0Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(人民币)华能水电相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 华能水电 (600025 CH) 图表1： 可比公司估值表 股价（元/股） 市值(mn) 市盈率(x) 市净率(x) ROE(%) 公司名称 股票代码 2023/9/6 2023/9/6 23E 24E 23E 24E 23E 24E 长江电力 600900 CH 21.81 533,652 17 15 2.5 2.3 15% 15% 川投能源 600674 CH 14.76 65,842 14 13 1.8 1.7 13% 12% 国投电力 600886 CH 12.30 91,686 14 12 1.6 1.4 12% 12% 黔源电力 002039 CH 13.55 5,793 13 10 1.5 1.3 11% 13% 平均值 15 13 2.1 1.9 14% 15% 华能水电 600025 CH 7.38 132,840 18 17 1.8 1.7 10% 11% 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预测 资料来源：Wind、华泰研究预测 图表2： 华能水电 PE-Bands 图表3： 华能水电 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0613Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23(人民币)华能水电10x15x20x25x30x0613S