宏观动态点评：欧央行如期加息但暗示或已抵达终点

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 欧央行如期加息但暗示或已抵达终点 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录 2023 年 9 月 15 日│中国内地 动态点评 9 月欧央行议息会议点评 北京时间 9 月 14 日晚，欧央行如期加息 25 个基点，政策利率达到 4%。欧央行表示，当前利率水平持续足够长时间，能够使通胀及时回到目标，暗示或已达到加息终点，但同时欧央行也强调政策利率水平和持续时间还是依赖数据，保留了超预期情形下再次加息的可能性。截至北京时间 23:30，相对决议公布前，市场对加息终点的预期变动不大，2024 年累计降息幅度达到78bp，较会前小幅上升；德国 2 年期国债收益率变动不大，10 年期国债收益率下降 5bp 至 2.59%，10 年期美债收益率上升 2bp，美德利差扩大 7bp；美德利差扩大导致欧元贬值 0.7%至 1.07。（图表 1）。 经济基本面方面，欧央行认为经济短期维持疲弱，但 2024 年一季度有望出现反弹。增长方面，拉加德指出，外需下滑、金融条件紧缩拖累住宅和商业投资，而此前韧性较强的服务业也在放缓，这导致欧元区短期增长维持疲弱。往前看，通胀回落、工资上涨将提振实际收入，有助于支撑消费，从而推动经济在 2024 年一季度反弹。通胀方面，拉加德指出，基数效应将推动表观通胀未来明显回落，核心通胀也会进一步降温，但预计通胀水平仍然会维持在过高水平过长时间（too high for too long）。 货币政策路径方面，拉加德强调不能确认已到达加息终点，政策利率绝对水平和持续时间同等重要，未来的决策仍然坚持数据依赖。尽管欧央行决议声明中暗示或已达到加息终点，但拉加德在记者会中强调，不能确认已达到加息终点，仍然强调依赖数据决策（data-dependent）。此外，拉加德表示，政策利率绝对水平和持续时间同等重要，但管委会并未讨论持续时间具体是多久。最后，拉加德称，大部分（solid majority）委员同意加息，但部分委员倾向于暂停加息。 欧央行总体下调 2023-2025 年 GDP 增速预测以及 2024-2025 年核心通胀预测。欧央行将 2023-25 年 GDP 增速预测分别下修 0.2、0.5 和 0.1 个百分点至 0.7%、1%和 1.5%（图表 2）；同时，2024-25 年核心通胀预测均被下修 0.1 个百分点至 2.9%和 2.2%。由于油价上涨，欧央行将 2023-24 年表观通胀预测均上调 0.2 个百分点至 5.6%和 3.2%。中期通胀（2025 年表观通胀）预测虽然也下调 0.1 个百分点至 2.1%，但仍然高于 2%的目标，或为本次会议加息的重要原因（图表 3-4）。 由于欧元区增长疲弱，通胀整体回落，基准情形下欧央行或已达到本轮加息终点，预计短期内不会降息。9 月会议虽然加息 25 个基点，但是部分委员希望暂停加息显示欧央行内部对未来货币政策前景的分歧在加大。近期欧元区增长动能回落超预期：8 月欧元区综合 PMI 大幅降至 47，由此我们预计三季度 GDP 环比增速位于零附近（图表 5）；此外，欧央行预计 2024 年一季度增长将出现反弹，但若未来几个月经济增长动能不及预期，12 月会议或进一步下修增速预测。通胀绝对水平仍然偏高，8 月 HICP 和核心 HICP同比均位于 5.3%，但预计维持下行趋势（图表 6）：黏性较强的服务分项 8月环比明显回落，而对未来通胀指示作用更强的核心 PCCI 指标回落较快。此外，正如拉加德所说，本轮加息对融资条件的传导快于以往周期，且加息对增长和通胀的滞后影响未来将进一步显现。基准情形下，我们认为欧央行或已达到加息终点，但由于通胀绝对水平偏高，且欧央行担心高通胀带来二次效应，预计欧央行短期内不会降息。若油价持续回升，或通胀前景恶化，不排除欧央行再次加息的可能性。 风险提示：欧元区经济下滑超预期；欧央行“鹰派”立场超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 相对决议公布前，市场对加息终点的预期变动不大 资料来源：Haver，华泰研究 图表2： 欧央行下调对 23 年经济增速预测 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 表观通胀比此前预计更有韧性 图表4： 2024-25 年核心通胀预测被下修 0.1 个百分点至 2.9%和 2.2% 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver 华泰研究 5.432.25.63.22.10123456202320242025%欧央行对HICP的预测23年6月预测23年9月预测5.132.35.12.92.20123456202320242025%欧央行对核心HICP的预测23年6月预测23年9月预测0.00.10.30.40.40.40.40.40.40.40.30.40.40.40.40.40.40.40.40.40.00.20.40.62023Q32023Q42024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4%欧央行对欧元区GDP环比增速的预测23年9月预测23年6月预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表5： 欧元区增长动能减弱 图表6： 欧元区通胀仍处于高位 资料来源：Haver,华泰研究 资料来源：Haver 华泰研究 47.943.5 46.7 40455055606520002005201020152020点欧元区PMI服务业PMI制造业PMI综合PMI5.3%5.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%199920022005200820112014201720202023欧元区HICP同比欧元区核心HICP同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。 一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户