文看遍债市宏观基本面系列报告：经济趋缓如预期，政策转向多元化

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/固定收益月报 2018年11月21日 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 芦哲 联系人 luzhe@htsc.com 经济趋缓如预期，政策转向多元化 ——一文看遍债市宏观基本面系列报告 经济下行存韧性 10 月金融数据降至冰点、经济数据如期继续下行。金融数据预示经济增速仍处于惯性下行阶段，融资需求如果出现主动收缩，货币政策将面临更大压力。而在经济数据下行的大趋势中我们看到了工业、投资、外贸等项目有微幅超预期的表现，这种现象一方面来源于经济衰退期的结构性分化加剧，另一方面在于经济主体面对未来不确定性（尤其是出口方面）时的赶工/抢跑行为。可以确定的是“内外交困”的环境下，本轮金融抑制、经济下行的速率仍在增加，经济的底部尚未触及。 政策转向相机抉择 10 月底政治局会议，从“经济运行稳中有变”到“经济下行压力有所加大”，对外部风险的判断从“明显变化”到“深刻变化”，并认为当前的经济形势是“长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果”，中央对当前经济形势的判断表明政策重心正朝着“应对经济下行压力”的方向偏移。政策灵活度增强，在多目标间相机抉择。种种迹象可以看出，在不偏离“坚持供给侧改革”的大政方针前提下，决策层在扩展具体操作的工具和手段，为应对未来可能出现的各种挑战留足了空间和弹药。 债市偏好民企债，股市尚需新资金激活 经济增速仍在惯性下行阶段，债市面临的基本面因素仍偏正面，博弈收益率平坦化出现了不错的收效，进入“趋势仍在、估值弱化”的风险收益相对平衡阶段，保持市场中性或偏长久期仍有必要。政策层面“相机抉择”意味着市场将在消息面频繁波动，但“六稳”加持意味着趋势性不会很强。对债市而言，票息和息差水平已经大幅下降，但很可能还是回报的重要来源。从融资渠道被动收缩到融资需求主动下降，广谱利率从今年的分化到明年的收敛，届时企业融资利率将开始见顶回落，比如房地产信托等。 风险提示：积极财政不及预期，投资下滑经济失速；G20 峰会后中美贸易关系未如期改善，一季度就业压力凸显；油价飙升与进口关税带来输入性通胀。 债券研究/固定收益月报 | 2018 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 10 月宏观数据概况： ........................................................................................................ 3 金融：融资需求萎缩，宽信用缺少微观响应 ..................................................................... 4 需求端：基建对冲地产，投资好过消费 ............................................................................ 6 消费：遇冷的背后是信心 ........................................................................................ 10 外贸：被动的出口与主动的进口 ............................................................................. 12 供给端：受出口和基建的提振 ......................................................................................... 14 通胀：CPI 走稳，PPI 走低 ............................................................................................. 15 年内高点已过，通胀无近忧 ..................................................................................... 15 政策面：从“大刀阔斧”走向“相机抉择” ................................................................... 16 海外经济：美国优势继续，全球经济未见收敛迹象 ........................................................ 17 投资启示 ......................................................................................................................... 19 债券研究/固定收益月报 | 2018 年 11 月 21 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 10 月宏观数据概况： 10 月金融数据降至冰点、经济数据如期继续下行。金融数据预示经济增速仍处于惯性下行阶段，融资需求如果出现主动收缩，货币政策将面临更大压力。而在经济数据下行的大趋势中我们看到了工业、投资、外贸等项目有微幅超预期的表现，这种现象一方面来源于经济衰退期的结构性分化（上游 vs 下游，国企 vs 民企，头部 vs 尾部）加剧，另一方面在于经济主体面对未来不确定性（尤其是出口方面）时的赶工/抢跑行为。可以确定的是“内外交困”的环境下，本轮金融抑制、经济下行的速率仍在增加，经济的底部似乎尚未触及。 我们认为，未来最大的失速风险将是出口的断崖式下跌，最大的困难将是信用紧缩的纾解，而 GDP 增速放缓幅度的关键取决于基建发力与地产下滑的相对幅度对比。因此我们可以看到，主要经济变量短期波动的背后都有着政府决策的重要影响意义。在中美贸易谈判明朗化，或者说新的全球贸易生态体系雏形建立之前，中国政府如何判断当前经济形势以及如何相机抉择、灵活应对成为了本轮经济周期走势的决定因素，政策的时点、力度、角度都成了我们关注的重中之重。海外方面，我们对全球经济在 2019 年将走向收敛的一致预期持保留态度，总体判断是美国经济增长动能依然存在，欧洲经济的短板在于政治困局带来源源不断的负面扰动。 图表1： 10 月宏观数据概览热力图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 宏观指标市场预期2018-10 2018-09 2018-08 2018-07 2018-06 2018-05 2018-04 2018-03 2018-02 2018-01 2017-12GDP单季 %--6.5--6.7--6.8--6.8工业增加值 单月 %5.85.95.86.16.06.06.87.06.07.2-6.2投资累计 %5.55.75.45.35.56.06.1