华夏航空(002928)投资价值分析报告：支线蓝海市场，龙头再铸辉煌

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023 年 9 月 20 日 公司研究 支线蓝海市场，龙头再铸辉煌 ——华夏航空（002928.SZ）投资价值分析报告 增持（首次） ◆华夏航空是国内支线航空引领者。华夏航空是国内唯一一家规模化的独立支线航空公司，自成立以来一直明确坚持支线战略定位，也是国内支线航空的引领者。截至 2023 年 6 月底，公司机队规模 67 架；在飞航线 150 条，其中独飞航线达到 136 条，占公司航线总数比例达 91%；航线网络覆盖支线航点 82 个，占全国支线航点的 38%，基本构建了全国性的支线航空网络。 ◆深耕支线航空市场，形成差异化竞争。华夏航空在机队与航线结构、运营与盈利特征方面显著区别于干线航司。具体来看，华夏航空的机队以支线飞机为主；支线航线占比为 99%（干线航司支线航线占比为 20%左右）；客座率、飞机日利用率低于干线航司；客公里收益较低，座公里成本较高。除了专注于支线市场，打造区域网络资源优势之外，公司积极发展通程业务，推动干支结合，催化支线需求，提高客座率；并尝试获取支线客源全程价值，提升收益水平。2023 年上半年公司通程出行人数达到 44.87 万人，占总载运人数的比例为 16.4%。 ◆机构运力购买+政府补贴，奠定公司盈利基础。支线航空客流稀薄，单位成本高，收益水平低，市场化经营较为艰难。经过多年的探索，华夏航空开拓“机构运力购买+政府补贴”的盈利模式。2019 年机构运力购买占公司总收入比重达29%，政府补贴占利润总额比重达 95%。地方政府购买运力能够促进当地商流、旅游，推动整体经济发展，该种模式具有较强的可持续性，从而保障公司业绩的稳定性。2020 年民航业受到疫情的巨大冲击，公司是该年唯一盈利的上市航司。 ◆支线蓝海市场，龙头成长可期。支线航空市场具有高增长与广空间。2009 至2019 年支线机场旅客吞吐量复合增速达 20.5%，远高于主协调机场的 8.7%；2019 年支线城市的航空出行渗透率为 0.18 次/人，远低于全国整体水平（0.47次/人）。我们认为未来支线航空市场有望保持 10%左右的年均复合增速，测算得到 2029 年支线机场旅客吞吐量达 3.6 亿人次，较 2019 年增长 157%；华夏航空作为支线龙头，还需引进约 78 架飞机以支持公司未来发展。 ◆盈利预测、估值与评级：华夏航空是国内支线航空龙头，深耕支线市场，构建差异化的航线网络；积极发展通程航班，推动干支结合，提升公司收益水平；深度挖掘“机构运力购买+政府补贴”盈利模式，保障公司业绩稳定性。中长期来看，支线航空市场仍处高速增长阶段，行业龙头未来成长可期。我们预测公司23-25 年净利润分别为-7.2 亿元、8.0 亿元、11.5 亿元，对应 EPS 为-0.56 元、0.63 元、0.90 元。综合相对估值和绝对估值，我们给予公司 8.79 元的目标价（对应 24 年 14XPE），首次覆盖给予“增持”评级。 ◆风险提示：补贴政策变化风险；油价汇率大幅波动；公司运力恢复节奏低于预期；应收账款风险；区域竞争风险；ARJ21 经济性风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,965 2,643 5,144 8,009 9,814 营业收入增长率 -16.21% -33.34% 94.63% 55.68% 22.54% 净利润（百万元） -113 -1,974 -715 802 1,152 净利润增长率 -117.91% - - - 43.54% EPS（元） -0.11 -1.54 -0.56 0.63 0.90 ROE（归属母公司)（摊薄） -3.11% -48.71% -21.11% 19.15% 22.23% P/E - - - 12 9 P/B 2.1 2.4 2.9 2.3 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-09-15；2021 年底、2022 年底公司总股本分别为 10.1 亿股、12.8 亿股，截至 2023 年 9 月 15 日公司总股本为 12.8 亿股 当前价/目标价：7.66/8.79 元 作者 分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 021-52523841 chengxx@ebscn.com 联系人：卢浩敏 021-52523659 luhaomin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 12.78 总市值(亿元)： 97.91 一年最低/最高(元)： 7.36/14.28 近 3 月换手率： 71.14% 股价相对走势 -32%-17%-2%13%28%09/2212/2203/2306/23华夏航空沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.71 -5.72 -25.06 绝对 -5.76 -10.89 -30.15 资料来源：Wind 相关研报 8 月民航客运量环比增长，十一假期有望继续修复——航空机场行业 2023 年 8 月经营数据点评(2023-09-17) 航司机场业绩大幅改善，快递公司盈利继续修复——交通运输行业 2023 年中报业绩综述(2023-09-05) 暑运客流恢复显著，23H1 出行链业绩大幅改善——交通运输行业周报 20230902(2023-09-02) 苦尽甘来，稳步前进——交通运输行业 2023 年中期投资策略（2023-06-09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华夏航空（002928.SZ） 投资聚焦 关键假设 1、 客运业务方面，考虑到出行需求的持续修复，我们预计 2023-2025 年公司可用座公里增速分别为 80%、40%、20%，客座率分别为 74%、80%、80%；考虑到今年航空出行需求集中释放，机票票价处于较高水平，预计未来两年将有所回落，即假设 2023 年客公里收益（个人机票销售）较 2019 年增速为 15%，2024、2025 年较上年增速分别为-5%、-1%；考虑到明年公司供给瓶颈逐步缓解，我们预计机构运力购买收入占比将恢复至疫情前水平，即假设 2023-2025年客公里收益（机构运力购买）增速分别为 2%、35%、10%。 2、 货运业务方面，公司的货运业务主要为客机腹舱载货，公司的货邮运载能力将随航班量的恢复而增长，我们预计 2023-2025 年可用货邮吨公里增速分别为 40%、30%、20%；考虑到疫情时期航空货运的红利逐渐消失，我们预计公司货邮载运率及吨公里收益将恢复至疫情前水平，即假设 2023-2025 年货邮运载率分别为 3.5%、3.5%、3.5%；2023 年货运吨公里收益较 2019 年增速 0%，2024、2025 年较上年增速分别为 0%、0%。 3、 燃油成本方面，航空煤油价格与