宏观研究：如何看待“库存周期”？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 宏观专题报告 宏观专题报告 2023 年 9 月 20 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《与“货币”的赛跑——海通宏观研究框架》2023.08.06 《日本房价下跌后：日元为何升值——对1990 年代日元升值的思考》2023.07.30 《美国制造业在回流吗？——中美欧产业链的变化》2022.07.23 [Table_AuthorInfo] 分析师:梁中华 Tel:(021)23219820 Email:lzh13508@haitong.com 证书:S0850520120001 联系人:王宇晴 Email:wyq14704@haitong.com 如何看待“库存周期”？ [Table_Summary] 投资要点：  库存是 “果”不是“因”。无论从理论还是实证的角度来分析，需求变化都是库存变化的重要驱动变量。库存变化具有明显的顺周期性，并且滞后于需求与企业盈利指标的变化。因此，判断库存拐点的关键在于观察需求何时企稳回升。  库存周期时长：每一轮差异较大。从历史数据来看，我国 6 轮库存周期的时间长度跨度较大，从 27 个月到 47 个月不等。即使本轮库存周期已经走过了40 个月左右，但若据此判断即将开启补库存，可能会存在一定的误差。  库存水平：是否处于低位？从过去 6 轮库存变化的情况来看，当工业企业产成品存货增速低于 10%分位数的时候，更容易出现补库存。但这是对过去经济形势下的经验总结，而当前经济面临的情况和过去或有所不同。而且，剔除价格因素或考虑到需求变化后，当前实际的库存增速可能并不低。  需求和库存：各行业处于什么位臵？我们可以将需求和库存结合起来，对各个行业的现状做一些了解。当前大部分上游行业仍处于主动去库阶段，中游与下游行业则较多已进入被动去库。其中汽车制造业营收改善幅度最为明显，皮革制鞋、计算机通讯等设备、化学纤维与金属制品等行业实际库存也均处于历史低位。此外，少数行业已进入主动补库阶段，如运输设备、专用设备、通用设备等，未来或有望看到景气度的持续上行。  风险提示：稳增长政策不及预期。 宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 库存是 “果”不是“因” .................................................................................................. 4 2. 周期时长：判断拐点存在误差 ................................................................................... 5 3. 库存水平：是否处于低位 .......................................................................................... 6 4. 需求和库存：各行业处于什么位臵？ ........................................................................ 8 宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 当前名义库存增速回落至历史低位（%） ........................................................... 4 图 2 需求指标与不同领先（滞后）月份库存增速的相关系数 ..................................... 5 图 3 企业经营指标与不同领先（滞后）月份库存增速相关系数 ................................. 5 图 4 外需指标与不同领先（滞后）月份库存增速的相关系数 ..................................... 5 图 5 历轮库存周期持续时间（月） ............................................................................ 6 图 6 库存增速触底回升时所处历史分位数 .................................................................. 6 图 7 我国商品房年度销售面积（亿平米） .................................................................. 7 图 8 剔除价格因素影响后，实际库存增速并不低（%） ............................................ 7 图 9 产成品周转天数呈上升趋势（天） ..................................................................... 7 图 10 上中下游行业库存增速情况 .............................................................................. 8 图 11 库存周期划分 .................................................................................................... 9 图 12 按照需求和库存划分的各行业所处阶段 ............................................................ 9 图 13 被动去库行业的营收增速恢复幅度与实际库存分位数 .................................... 10 宏观专题报告 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 近期，工业企业产成品存货增速回落至历史低位，引起了市场对库存周期拐点的讨论。一个关注点是，本轮库存周期已经走过了 40 个月左右，较为接近历史平均持续时长，可能即将进入新一轮补库周期；另一个关注点是本轮库存水平或已经降至低位，从历史经验来看可能开启补库。 我们认为，库存周期的时间长度具有较大的不确定性，库存的高低水平关键是看需求，所以判断库存的拐点关键还是要看经济需求的变化。 中长期来看，我国