物业服务行业深度报告：峥嵘初现

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 11 月 21 日 物业服务 海外消费 峥嵘初现 ——物业服务行业深度报告 海外行业深度 本篇报告旨在简要概述我国物管行业的行业特征，头部企业的优势体现及其成长路径。 ◆我国物管行业竞争环境优渥，具备龙头企业壮大基础 城镇化红利下的地产繁荣及民众觉醒的服务消费意识为物管行业提供长期增长支撑。行业处于高速发展阶段，面临较低的周期风险和政策风险。预计到 2020 年全国物业管理规模可达 243 亿平米，基础服务收入规模将突破1 万亿元。目前行业亦处于整合初始阶段，市场格局依旧高度零散。但持续发酵的市场化进程令行业集中度加速提升，行业领先集团初露峥嵘。物业管理轻资产扩张的商业模式也意味着出色的资本回报率和现金转化率。 ◆头部企业凭借五类优势成为行业趋势受益者 物管行业依然属于劳动力密集型产业，竞争要素极难取得破坏性创新，头部企业将是行业整合和发展的核心。通过梳理行业面临的主要风险与竞争事件，我们认为领先企业的竞争优势主要集中体现在 5 个方面：1）母集团平台实力；2）品牌力；3）项目运营体系；4）中层管理团队及 5）资金优势。我们关于物管企业的评分表主要围绕上述 5 个维度展开。 ◆头部企业的四类成长路径 当前行业企业的增长动力主要来自 4 个方面：1）基地市场精耕；2）地域多元化发展，布局空白市场；3）多业态发展，住宅非住宅均衡互补；4）布局增值服务，孵化商业模式攫取社区力量资源，培育新兴增长极。我们认为行业业绩和估值水平短期内仍由基础服务板块主导，而中远期关键要素将逐渐由增值服务取代。 ◆行业首推为绿城服务（2869.HK）和碧桂园服务（6098.HK） 受益于物管行业发展趋势，我们对于领先企业的发展前景整体给予正面评价。各公司财报中储备面积数据显示基础服务规模将在未来 2-3 年高确定性高速成长。综合五维评分表结果，当前我们行业首推为绿城服务和碧桂园服务。二者分别为多元业态发展和基础服务扩张两类增长方式的代表企业。绿城服务：业务呈现多极增长格局，看好其增值服务未来发展。碧桂园服务：管理规模扩张持久迅速，项目盈利能力维持高位。同时建议积极关注估值处于低位的雅生活服务和彩生活。 ◆风险提示：外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷。 业绩预测和估值指标 证券 代码 公司 名称 股价 HKD EPS（HKD） PE 投资评级 18E 19E 18E 19E 6098.HK 碧桂园服务 11.36 0.35 0.47 28 21 买入 2869.HK 绿城服务 6.07 0.18 0.24 29 22 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测（股价为 2018 年 11 月 20 日收盘价，港币对人民币汇率取 0.875） 物业服务 买入（维持） 分析师 周 翔 (SAC 编号：S0930518080002) 021- 52523853 zhouxiang@ebscn.com 秦 波 (SAC 编号：S0930514060003) 021- 52523839 qinbo@ebscn.com 行业百强物管规模及市场占有率 相关研报 碧桂园服务：高速扩张中的天生龙头 …………………………………2018-11-06 雅生活服务：多极增长下的双品牌龙头 …………………………………2018-09-16 绿城服务：业务多元发展维持增长势能 …………………………………2018-08-27 彩生活：万象美并表带动业绩显著提升 …………………………………2018-08-23 行业趋势延续，龙头企业优势进一步扩大 …………………………………2017-07-03 0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201220132014201520162017百强企业管理面积均值（万平米）市场份额2018-11-21 海外消费 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 投资聚焦 研究背景 物业服务行业具备孕育行业巨头的基础。当前市场化进程方兴未艾，行业正处于整合初期。头部企业将在未来 2-3 年收获高确定性高速成长，同时庞大的业主资源也昭示增值服务富有潜力。我们注意到部分企业已经显露行业龙头迹象。清晰明朗的发展前景，具有延展性的商业模式，以及优秀稳定的财务表现，令板块头部企业值得重点关注。随着港股该板块标的日益丰富，市场重视度亦将逐步提升。 创新之处 1、使用了物管企业的评价体系。明确了物管企业 5 个核心竞争力维度：1）母集团平台实力；2）品牌力；3）项目运营体系；4）中层管理团队及 5）资金优势。我们运用自建的五维评分坐标系对行业企业执行了系统性的竞争力评价。 2、梳理了主管部门取消物业企业资质认定进程中的政策演变，显示行业政策方向及较低的政策风险。同时对社保征管改革政策的财务影响进行敏感性测算。 3、整理了行业主要公司的多维度经营信息，进行多角度的同业比较。主要包括：各公司 1）主要经营指标；2）母集団支持平台情况；3）人才培训框架；4）移动端应用概况；5）IPO 募资用途；6）兼并收购事件；7）增值服务主要业务 投资观点 物业服务行业投资逻辑清晰简明。1）行业具备万亿市场规模，且增速较快；2）面临较低的周期风险和政策风险；3）市场化进程令集中度快速提升，龙头份额增长；4）行业自身的商业模式具备出色的资本回报和现金转化表现。我们对于行业领先企业的发展前景整体给予正面评价，维持行业“买入”评级。 综合五维评分表结果，当前我们行业首推为绿城服务和碧桂园服务。二者分别为多元业态发展和基础服务扩张两类增长方式的代表企业。绿城服务：业务呈现多极增长格局，看好其增值服务未来发展。碧桂园服务：管理规模扩张持久迅速，项目盈利能力维持高位。同时建议积极关注估值处于低位的雅生活服务和彩生活。 投资风险 外延进程不及预期；人工成本上涨过快；地产销售市场遇冷。 2018-11-21 海外消费 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 行业规模依然快速增长，市场化进程提速 ................................................................................. 6 1.1、 全国物管行业规模具备万亿市场规模 ...................................................................................................... 6 1.2、 格局高度零散，市场集中度加速提升 ...................................................................................................... 7 1.3、 政策市场化导向明显 ..................................................................................................