美联储9月FOMC会议点评：美联储对经济是否过度乐观？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 美国货币政策 2023 年 09 月 21 日 美联储对经济是否过度乐观？ ——美联储 9 月 FOMC 会议点评 相关研究 《泰勒规则指向美联储还有几次加息？-23H2&2024 美联储货币政策展望》 2023.06.16 证券分析师 王茂宇 A0230521120001 wangmy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 王茂宇 (8621)23297818× wangmy2@swsresearch.com 主要内容：  当地时间 9 月 20 日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明、SEP 预测，重点为：1）维持联邦基金利率于 5.25-5.50%不变，符合市场预期。2）点阵图显示 2023 年利率峰值维持在 5.6%，而 2024 年仅需降息 50BP 至 5.1%，而非 6 月点阵图的 100BP。3）美联储大幅上修经济增速预测，下修核心通胀、失业率预测。  23 年内大概率加息一次，符合我们 6 月以来判断。美联储委员有 12 人认为年内还将加息一次 25BP，7 人预计维持利率不变，同时美联储却下修 23Q4 核心 PCE 通胀预测，似乎两者相互冲突，但在记者会中鲍威尔暗示维持利率峰值 5.6%不变的主要因素来自于居民消费驱动的经济强健，在 SEP 中体现为 23Q4 实际 GDP 增速大幅上修至 2.1%，不但和鲍威尔 8 月 Jackson Hole 全球央行年会上提出的“消费稳健致经济强于长期趋势——通胀回落受阻——可能需进一步加息”逻辑一致，也验证了我们 6 月以来对美联储政策的判断。  24 年降息预期大幅下修，主因财政发力致经济强于预期。在大幅上修经济预测、下修失业率的同时，点阵图显示美联储预期明年仅需降息 50BP。但鲍威尔否认软着陆是基准情景，暗指通胀重要性高于经济软着陆。鲍威尔在记者会上仅表示“软着陆”是美联储一个主要目标，但并不是基准情景，实际上在说明明年经济还存在很大不确定性，特别是鲍威尔提到明年是否能够实现软着陆可能将由美联储控制范围之外的因素决定。对于这点我们认为，鲍威尔在暗指当前美国经济表现超预期的源泉是财政发力，使得美国居民实际收入仍然维持较高增速，而雇员报酬随着就业市场的降温对于实际收入的贡献已经不大，直接导致美国居民消费维持过热，经济大超预期，这一财政因素美联储无法控制，但这样的经济强劲明显会在未来威胁到通胀降温，所以美联储在此次会议上以维持利率高位更久应对。  美联储对经济是否过度乐观？从短中长三方面来看，美国经济硬着陆风险仍大。1）短期来看，学生贷款即将在 10 月重新开始偿还，或对消费形成冲击。2）从中期来看，新财年美国财政是否还会继续发力本就是不可控因素，而高利率环境下小企业信贷紧缩很可能加速传导至职位空缺及失业率，目前美国企业破产数量已经在提升。3）从长期来看，财政发力下美居民长期通胀预期持续攀升，美国“二次通胀”风险也在提升，可能进一步强化未来美联储维持高利率决心，形成美国“货币”与“财政”的对决，强化中期的风险循环。  通胀：美联储仍需看到更多进展。此次会议上美联储微幅上修 23Q4 整体 PCE 通胀预测，但小幅下修核心 PCE 通胀预测，明显美联储并未将飙升的油价，以及汽车制造业工人罢工事件纳入分析，我们认为下半年在油价渗透核心通胀、二手车价格反弹等因素影响下，即便房租通胀加速回落，美国核心通胀回落仍可能慢于市场预期，从而支撑美联储年内加息。而明年房租分项将驱动美国通胀持续缓和，美联储维持高利率时长的决定因素将是就业端。  短期内更强的 10Y 美债利率和美元指数。虽然美国明年是否能够实现经济软着陆具备很大不确定性，但此次美联储 FOMC 会议传递信号偏鹰，能够确定的是美联储将采取“更高、更久”的利率策略，这可能使得 10Y 美债利率强势期至少持续至加息结束（大概率 11 月），而由于欧日经济远弱于美国，美元指数维持高位的时长可能会更久。根据上文分析，我们维持对年内美联储还有一次加息，但明年美联储降息可能超预期的预测。  风险提示：美联储紧缩力度超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 当地时间 9 月 20 日，美联储召开联邦公开市场委员会（FOMC）议息会议并公布声明、SEP 预测，重点为： 1）维持联邦基金利率于 5.25-5.50%不变，符合市场预期。 2）点阵图显示 2023 年利率峰值维持在 5.6%，而 2024 年仅需降息 50BP 至5.1%，而非 6 月点阵图的 100BP。 3）美联储大幅上修经济增速预测，下修核心通胀、失业率预测。美联储大幅上修 23Q4、24Q4 美国 GDP 增速至 2.1%（+1.1%）、1.5%（+0.4%），相应下修23Q4、24Q4 失业率预测至 3.8%（-0.3%）、4.1%（-0.4%），25Q4 失业率也下修至 4.1%；通胀方面，美联储微幅上修 23Q4 PCE 同比至 3.3%（+0.1%），但下修 23Q4 核心 PCE 同比至 3.7%（-0.2%）。 图 1：美联储点阵图（2023 年 9 月） 图 2：美联储点阵图（2022 年 6 月） 资料来源：美联储，申万宏源研究 资料来源：美联储，申万宏源研究 图 3：9 月美联储经济预测总结（SEP） 资料来源：美联储，申万宏源研究 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 6 页 简单金融 成就梦想 一、23 年内大概率加息一次，符合我们 6 月以来判断 美联储维持年内还剩余一次 25BP 加息预测不变，和我们 6 月以来判断一致。点阵图显示美联储委员有 12 人认为年内还将加息一次 25BP，7 人预计维持利率不变，但同时美联储却下修 23Q4 核心 PCE 通胀预测，似乎两者相互冲突，但在记者会中鲍威尔暗示维持利率峰值不变的主要因素来自于居民消费驱动的经济强健，在SEP 中体现为 23Q4 实际 GDP 增速大幅上修至 2.1%，不但和鲍威尔 8 月 Jackson Hole 全球央行年会上提出的“消费稳健致经济强于长期趋势——通胀回落受阻——可能需进一步加息”逻辑一致，也验证了我们 6 月以来对美联储政策的判断，详见《泰勒 规 则 指 向 美 联 储 还 有 几 次 加 息 ？ -23H2&2024 美 联 储 货 币 政 策 展 望 》（2023.06.16）。 图 4：美联储年内可能还有一次加息（%） 资料来源：CEIC，申万宏源研究 二、24 年降息预期大幅下修，主因财政发力致经济强于预期 在维持年内加息预期不变的情况下，此次点阵图显示美联储将 2024 年降息幅度较 6 月大幅缩减 50BP，意味着美联储预期