基于静态测算、实证分析和最终税负的视角：削减增值税，显著改善企业盈利？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 12 月 4 日 策略研究 削减增值税，显著改善企业盈利？ ——基于静态测算、实证分析和最终税负的视角 策略深度 2018 年，中国经济正式进入劳动力负增长的新格局，潜在增长率步入下行通道，同时内部金融周期转向、外部大博弈爆发，共同导致市场对于未来的增长预期较为悲观。对于如何防止过度悲观的预期自我实现，市场对减税普遍充满期待。增值税是国内第一大税种，也是减税政策的重要一环，未来增值税率下调节奏如何？对于企业盈利是否有确切的积极作用？消费者、上市公司、各个行业，多方比较，谁更受益？回溯美国经验，作为政策组合的一部分，减税可能是改善经济增长前景的必要条件，而非充分条件。里根经济学是一个针对滞胀的三合一药方，即用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以改善总供给；用军备竞赛等凯恩主义政策，来扩张总需求；基于“通胀是一种货币现象”的理念，用货币主义遏制恶性通胀。最终，这种鸡尾酒式疗法拯救了美国经济，为后续的繁荣奠定基础。2018 年深化增值税改革继续，假设中央经济工作会将现行的 16%、14%档增值税税率分别下调 2 个百分点。我们分别从静态测算、实证研究和最终税负三个角度，分析减税对行业盈利的影响。静态测算：结果理想，上市公司盈利显著受益于税率调整，消费和科创板块受益更大。综合考虑对 2019 年各行业景气度及议价能力的预判，以及可抵扣成本比例，借助过去四个季度滚动盈利指标进行静态测算，24 个行业净利润被增厚，7 个行业净利增幅在 20%以上，8 个行业 ROE 增幅在 1.5%以上，分别是家电、汽车、建筑、通信、医药、农林牧渔、商贸零售、电子元器件。描述性实证分析：上市公司业绩实际表现与静态测算存在较大背离，周期力量完全掩盖了减税效果。2018 年 5 月三项增值税改革措施推出后，2018 年 Q3，仅 4 个行业的净利润增速高于中报，9 个行业ROE(TTM)高于中报，绝大多数行业盈利指标出现回落。背后原因应该是，公司业绩的决定性因素在于经济周期，增值税率下调属于对冲手段，却难以扭转周期下行方向。双向固定效应面板回归模型：模型可以在剔除周期扰动后，检验流转税负与盈利的负向相关性，结果表明，减税对相关行业盈利整体影响不显著，仅对部分消费行业有显著影响。结合三种分析方法来看，当流转税负降低时，公司业绩实际改善幅度可能有限。同时通过静态测算和回归检验的行业受益确定性更强，对应机械、农林牧渔、家电、纺织服装和国防军工 5 个行业，其中消费品占多数。从最终税负的角度看，多数行业会将降税红利让渡给消费者，这体现了流转税的本质。削减增值税最终有利于边际提升消费者的消费能力，进而有助于改善消费品生产企业的经营状况。从统计结果来看，相比必须消费品，削减增值税更有利于消费升级。风险提示：测算结果较实际存在偏差；减税力度不及预期。分析师 谢超（执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 李瑾（执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 黄亚铷 021-52523815 huangyr@ebscn.com 相关研报大博弈，利成长——2018 年下半年 A 股投资策略 ········································ 2018-6-11 2018-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2018 年，中国经济正式进入劳动力负增长的新格局，潜在增长率步入下行通道，与此同时，内部金融周期转向、外部大博弈爆发，共同导致市场对于未来的增长预期较为悲观。截止到 2018 年 11 月 28 日，上证综指估值隐含的名义增长预期已经下滑至 7.9%，对应的实际增长预期大约为 5.4%。对于如何防止过度悲观的预期自我实现，市场对减税普遍充满了期待：一方面是因为中国企业税负较重，另一方面也是来自于里根时代供给学派的示范效应。 图 1：2018 年：新格局正式确立1 资料来源：BIS、Wind，光大证券研究所 需要说明的是，里根经济学是一个针对滞胀的三合一药方，即用供给学派的减税等政策提高生产端的积极性，以改善总供给；用军备竞赛等凯恩主义政策，来扩张总需求；基于“通胀是一种货币现象”的理念，用货币主义遏制恶性通胀。最终，这种鸡尾酒式疗法拯救了美国经济，为后续的繁荣奠定了基础。因此，减税可能是改善经济增长前景的必要条件，而非充分条件。更重要的是，“橘生淮南则为橘，生于淮北则为枳”，中国的减税是否能够起到相同的积极效果？对于即将召开的中央经济工作会，在减税方面有哪些值得期待的政策？对于企业盈利是否有确切的积极作用？哪些行业会更受益？ 1、中央经济工作会重要看点：削减增值税率 增值税是我国第一大税种，不降低增值税税负难以起到减税效果。2007年以来，增值税占公共财政税收收入的比重呈现走高态势，在 2017 年占到了近 40%，是中国第一大税种，规模高达 5.64 万亿，占 GDP 的 6.8%。同期，个税仅占公共财政收入的 8%，这意味着已经落地的个税减免方案难以有效降低全社会的税负水平。 1 左轴一个单位代表劳动年龄人口增量 50 万或名义 GDP 增速 1 个百分点。 2018-12-04 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图 2：增值税是国内第一大税种 资料来源：wind, 光大证券研究所 目前国内采取“多档并行”方式征收增值税。其中，主要按“16%、10%、6%”三档并行方式向一般纳税人征收增值税、以 3%税率向小规模纳税人征税、5%税率向适用简易计税方式的一般纳税人征税。对一般纳税人来说，2012 年之前，增值税税率主要有“17%、13%”两档，2012 年“营改增”开始后，为了不增加交通运输、现代服务业等试点行业的总体税负，缴纳增值税新增“11%、6%”两档低税率，在 2017 年四档并三档，即 13%档取消、征税范围并入 11%档。 2018 年深化增值税改革继续推进。在 2018 年两会期间，李克强总理宣布要“进一步减轻企业税负，改革完善增值税制度，按照三档并两档方向调整税率水平，重点降低制造业、交通运输等行业税率，提高小规模纳税人年销售额标准。”2。在 2018 年 5 月 1 日，17%和 11%两档税率分别下调 1个点至 16%和 10%，主要受益行业包括制造业、交通运输、建筑、基础电信、农业等，对应 28 个中信一级行业中的 24 个，如表 1，仅餐饮旅游、银行、非银金融、传媒不受影响。 表 1：与 2018 年 5 月 1 日减税相关的中信一级行业 行业类型 中信一级行业 原适用税率 现适用税率 销售或进口货物；销售劳务 汽车，机械，医药，计算机，电子元器件，国防军工，基础化工，电力设备，家电，有色金属，轻工制造，纺织服装，食品饮料，建材，钢铁，商贸零售 17% 16% 电信服务 通信 11% 10% 销售或者进口煤气、