白糖年报：全球库存有待消化，再平衡点关注三、四季度

华泰期货研究院 农产品组 陈玮 农产品组组长  021-68755980  chenwei@htfc.com 从业资格号：F0284369 投资咨询号：Z0010681 联系人：李建阁  021-60828505  lijiange@htfc.com 从业资格号：F3049133 相关研究： 全球产量尚存调减空间，聚焦巴西印度情况 2018-10-29 印度或提高出口补贴，四季度内外盘走势偏弱 2018-09-25 , 华泰期货|白糖年报 2018-12-03 全球库存有待消化，再平衡点关注三、四季度 报告摘要： 整体看来，糖产量方面，预计 2018/19 年度（10 月-9 月）印度因干旱和虫灾减产，泰国新生化产业政策若落实将大幅减产，欧盟同样因干旱减产。预计 2019/20 年度（4 月-3 月）巴西中南部因甘蔗制醇比下调增产，泰国基于本榨季大幅减产的前提将增产，印度、欧盟或将维持减产。 贸易结构上，全球进口量难以大幅提高，若泰国因生化产业政策出口量大幅减少，该部分或将被印度糖所取代。 价格走势上，经过 2017/18 年度大幅增产，目前全球已累积了较高食糖库存，当前全球经济与人口增速不足以支撑用糖需求大幅增加，只有有效供给的减少能够较好的刺激糖价走高，去库存速度将取决于未来全球减产情况，并决定走出周期底部时间点。 在该逻辑下，我们认为，如果泰国新生化产业政策在年底或明年初得到落实，原糖或会有所反弹，但在印度急于去库存、原油走弱的压制下，预计原糖一、二季度仍以震荡为主，而三、四季度若得到天气条件支撑，或将因北半球 2019/20 年度减产而走势偏强。对于郑糖，走势大体上跟随原糖，其中，我们认为，基于政府可能对糖厂进行金融领域的扶持以缓解蔗款兑付压力，一季度糖厂急于回流资金的情况或会较预期好转，叠加内蒙增产不及预期、春节备货有消费需求支撑、原糖随原油略有下滑的情况，一季度或将完成进口利润的修复；5 月保障措施关税再降 5%，进口压力或有后移。 策略建议： 根据我们前面的讨论，预计 2019 年前半年原糖仍受到较多利空因素压制，如果在二、三季度全球糖料种植面积大幅减少，或有极端天气的支撑，原糖有望在下半年走出周期底部，郑糖也将随之走强，在此情况下可考虑择机做多远月合约。 策略风险： 天气向好、泰国新生化产业政策落空、雷亚尔与卢比贬值、原油价格下跌 华泰期货|白糖年报 2018-12-03 2 / 21 一、2018 年延续熊市格局 回顾 2018 年 ICE 11 号糖走势，总体上看，以 9 月为节点划分，走出了前跌后涨、截然相反的行情。2018 年开年，原糖结束了 2017 年下半年震荡整理的行情，走出单边下跌的趋势性行情，03合约挂牌首日 3 月 1 日报收 14.82 美分/磅，至 8 月 21 日报收 11.08 美分/磅，跌幅达 25.24%，此阶段原糖大幅走低主要有几点原因，第一，1 月-4 月为北半球甘蔗糖集中生产时期，今年印度、泰国在压榨后期增产情况均大幅高于预期，导致市场对 2017/18、2018/19 榨季全球糖市过剩预估值不断上调，打压盘面；第二，泰国、欧盟增产的糖通过出口大量流入全球市场，对全球糖市施压。9 月之后，2018/19 年度全球糖市基本面情况发生了较大的变化，总体来说，供给过剩量不断下调，供需情况向平衡点逼近，从而原糖震荡上行，从 9 月以来走势看，具有波动幅度大、主要矛盾突出的特点，一是 9 月上半月巴西中南部、欧盟干旱情况发酵，原糖开始止跌反弹；二是 9月下半月，在对印度 500 万吨出口配额政策反应下，原糖再次回调至前期低点；三是 10 月巴西、印度、欧盟、泰国预计产糖量持续调减，使得 03 合约从低点 10.93 美分/磅快速攀升至高点 13.98美分/磅，涨幅达 21.82%；四是 11 月以来，原油跌破支撑位，叠加美元兑雷亚尔反弹，原糖回落。从持仓量来看，管理基金空头年初持仓 15 万手，截至 9 月 4 日当周，增至高位 31 万手，随着原糖价格的反弹，截至 11 月 13 日当周，减持至 10 万手。 郑糖方面，2018 年走势与原糖类似，但下半年波动幅度偏弱。上半年以波段式下跌行情为主，1901合约 1 月 2 日报收 5867 元/吨，至 7 月 12 日报收 4901 元/吨，跌幅达 16.47%，主要原因是同期原糖持续走低。7 月之后，受原糖反弹的影响，郑糖止跌，进行横盘整理，但在市场预期 2018/19榨季广西糖料蔗首付价下调的背景下，郑糖并未跟随原糖强势反弹。持仓量方面，随着郑糖逐渐逼近 5000 元/吨关口，投资者随之减持头寸。 图 1：ICE 11 号糖 03 合约 单位：美分/磅 图 2：ICE 糖 11 号持仓量 单位：万张 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 0204060801001202016/01/122016/08/122017/03/122017/10/122018/05/12总持仓现货商多头持仓现货商空头持仓管理基金多头持仓管理基金空头持仓华泰期货|白糖年报 2018-12-03 3 / 21 图 3：郑商所 SR1901 合约走势 单位：元/吨 图 4：郑糖持仓量 单位：万手 数据来源：文华财经 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 二、国际糖市：震荡整理，静待转机 供需缺口决定价格走势。对于糖而言，全球需求变化主要来自来两方面因素，一是基于人口增长的民用消费增量，二是基于经济发展水平、企业投资规模的工业消费增量，两者变化都较为缓慢。相对而言，食糖供给决定于糖料的供给量与制糖比例，由于甘蔗、甜菜集中性种植的特性，年度糖料产量变化幅度较大，很大程度上决定了当年年度供需缺口数量。因此，对全球年度糖供应情况的分析犹为重要。根据 USDA 的数据，全球主要食糖出口国巴西、印度、泰国、欧盟、澳大利亚产糖量合计占全球产糖量的 50%以上，对全球供给情况的变动具有较大影响。2018 年下半年原糖的上涨行情，主要归功于巴西、印度、泰国、欧盟产量预估持续调减，截至 11 月底，2018/19榨季巴西糖产量较前期调减近 400-500 万吨，印度调减 300-400 万吨，泰国调减 100-200 万吨，欧盟调减约 200 万吨。2019 年原糖能否延续上涨趋势，一季度主要看北半球压榨情况、原油市场情况，二三季度看巴西中南部的压榨情况与北半球糖料种植情况、天气情况，四季度重点关注北半球收获情况。相对应，影响较大