三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月09日买 入1中国中免（601888.SH）三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现 公司研究·公司快评 社会服务·旅游及景区 投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光0755-82150809zengguang@guosen.com.cn执证编码：S0980511040003证券分析师：钟潇0755-82132098zhongxiao@guosen.com.cn执证编码：S0980513100003证券分析师：张鲁010-88005377zhanglu5@guosen.com.cn执证编码：S0980521120002联系人：杨玉莹0755-81982942yangyuying@guosen.com.cn事项：公司公告：公司披露三季度业绩快报。2023 年前三季度，公司营收 508.37 亿元/+29.14%，归母净利润 51.99亿元/+12.33%。其中，第三季度收入 149.79 亿元/+27.87%，归母净利润 13.33 亿元/+93.19%。国信社服观点：1）第三季度公司收入环比持平，单季毛利率进一步改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现，其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整、精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动；2）中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售与客单价与五一表现基本持平；3）盈利预测和投资建议：考虑整体消费渐进复苏节奏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司 2023-2025 年归母净利润为 68.90/90.10/120.38 亿元（此前为 78.07/102.32/133.17 亿元），对应 EPS 为 3.33/4.36/5.82 元（此前为 3.77/4.95/6.44 元），PE 为 32/24/18 倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且 Q4 和 Q1 有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。评论： 第三季度经营：收入环比持平，单季毛利率持续改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现第三季度公司实现收入 149.79 亿元/+27.87%，归母净利润 13.33 亿元/+93.19%（去年同期相对低基数），同比保持较快增长，环比表现相对平稳。公司第三季度毛利率进一步修复。2023 年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为 28.75%、32.47%、34.27%，三季度毛利率较一二季度逐步改善。考虑今年二季度人民币兑美元贬值约 5%，在存货先进先出法影响下，香化季度采购周期下，二季度人民币兑美元贬值本身对公司 Q3 采购成本有一定压力，但最终公司毛利率略有提升，侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响。与此同时，积分政策调整，更精准的定价和营销管理，产品结构的持续调整优化等，预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：中国中免季度收入和归母净利润表现图2：公司毛利率和净利率季度变化趋势资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理环比趋势来看，公司第三季度收入环比持平，但归母净利润环比下滑 15%，主要系机场免税租金费用增加影响。与二季度相比，今年三季度公司收入环比基本持平，但归母净利润较二季度环比下滑 15%，主要系机场租金费用增加影响。结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升（上海机场国际客流吞吐量恢复从 Q2 的 30-40%左右提升至 Q3 的 50-60%），开业面积也进一步增加，我们推测公司 Q3 机场费用较 Q2 明显增加（具体有待三季度正式报告披露）。图3：今年来上海机场国际旅客吞吐量较 2019 年恢复情况图4：我国国际航班量较 2019 年恢复情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：飞常准 APP，国信证券经济研究所整理 今年中秋国庆海南免税数据相对平稳，消费渐进复苏下旅游购物整体恢复不及客流恢复今年中秋国庆，海南进出岛客流保持高位，机场日均客流高于疫前和 2021 年国庆，与五一基本相当。三亚凤凰机场和海口美兰机场客流较 2019 年各增长 17%、25%，超过疫情前水平，日均客流高于 2021 年国庆，与今年五一日均客流基本相当（三亚日均客流略低于五一，海口略高于五一）。但是，由于消费整体渐进复苏影响，海南免税销售额表现仍相对平稳，客单价稳定，进店购物人次相对低于 2021 年国庆。今年中秋国庆 8 天假期，海口海关共监管离岛免税销售金额 13.3 亿元/+117%；日均销售额约 1.7 亿元，较今年五一降 5.9%，较 2021 年国庆下降 20.8%（按 2021 年国庆 14.7 亿计算）。免税购物人数 17 万人次/+143%；日均购物人数约 2.1 万人次，较今年五一下降 2.5%，较 2021 年国庆下降 17.4%。客单价 7824 万元，较今年五一下降 3.4%，较 2021 年国庆下降 4.2%。总体来看，由于补偿性消费需求差异，今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费。在整体消费渐进复苏背景下，叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响，今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳，整体恢复不及机场客流恢复。鉴于此，公司今年 3 月以来股价持续调整，也持续反应上述预期。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：今年中秋国庆、五一等海南两大机场日均客流情况图6：重点节假日海南离岛免税销售数据资料来源：公司公告、南海网等，国信证券经济研究所整理资料来源：海口海关，国信证券经济研究所整理展望后续：1）从今年四季度到明年一季度，海南将逐步进入自身旅游旺季；2）公司持续优化产品结构和业务布局，今年 9 月 7 日三亚机场免税店二期开业（经营面积从 1800 平米增加至近 6000 平米），后续河心岛顶奢项目、海棠湾一期 C 栋等今年内有望推出；3）公司积极强化精细化营销管理，价格策略更加多元灵活精准，积极平衡规模和利润增长。未来若整体消费预期逐步改善，其海南销售数据仍有望企稳改善，中线扔有助于推动其全面扩容成长。 投资建议：短期跟踪消费复苏节奏，全渠道布局夯实中线成长，维持“买入”评级考虑整体消费渐进复苏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及 客 单 价 假 设 ， 进