深度报告：大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期

评级：买入(维持)证券研究报告2023年10月11日南方航空(600029.SH)深度报告：大兴落子比翼齐飞，周期上行弹性可期许可(证券分析师)李跃森(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521080010S0350121100020xuk02@ghzq.com.cnliys05@ghzq.com.cnwangh09@ghzq.com.cn航空机场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相关报告《——南方航空（600029）2023年中报点评：淡季扣汇盈利环比转正，周期盈利弹性初现（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-08-30《——南方航空（600029）2023年半年度业绩预告点评：Q2扣汇盈利转正，大周期盈利弹性初现（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-07-15《——南方航空（600029）事件点评：拟定增不超过175亿元A股+29亿港元H股，优化资本结构迎接疫后复苏（买入）*航空机场*许可，李跃森》——2023-06-01相对沪深300表现表现1M3M12M南方航空-3.8%-7.0%-9.9%沪深300-2.2%-4.9%-1.7%最近一年走势-0.1344-0.04920.03600.12120.20630.2915南方航空沪深300预测指标2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）87059150659206925217510增长率(%)-1473375归母净利润（百万元）-3268223841943517582增长率(%)-170107715-10摊薄每股收益（元）-1.800.131.070.97ROE(%)-8052618P/E—45.755.616.20P/B3.352.231.451.11P/S1.580.720.530.50EV/EBITDA187.8514.066.317.31资料来源：Wind资讯、国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要1、亚洲航空巨头，份额行业领先南方航空成立于1991年，历经三十余年发展，现已成为国内运营实力领先的三大全服务航空公司之一，旗下参控股共8家航司。疫情前的2019年，公司实现旅客运输量1.52亿人次，RPK市占率达24.3%，长期保持行业第一。疫情前公司机队保持快速增长，机队运营效率保持三大航领先。截至2023年8月，公司共运营飞机901架，其中客机884架，货机17架。2、京广双轮驱动，航网质优面广南航坐拥京广双枢纽，广州白云与北京大兴两场时刻份额占比第一。国内航线方面，南航运力投放行业领先，且凭借京广枢纽的优质区位以及在二类机场时刻份额的显著优势，实现了对国内航点的广度覆盖，且国内高收益航线占比具备优势，2023夏秋航季南航在一类、一二类互飞航线上分别占国内航司比例27.11%、34.58%，均处于行业领先。同时公司持续加大在国际航线的开拓布局， 2019年末国际及地区ASK占自身比较 2010 年提升 16.08pcts 至31.64%，2019夏秋航季在东南亚及澳洲时刻份额占比为中国航司首位。3、营收体量长期位居国内第一，盈利端呈现典型周期属性作为国内客运量最大航司，南航营收规模长期位居国内航司首位，RASK趋势与行业周期表现基本一致，2016-2019 年期间基本稳定在 0.4 元左右水平。对比大航平均来看，公司RASK 未来仍有提升空间。成本及费用端，伴随业务量的快速增长和运营效率提升，公司 2015 年后扣油 CASK大幅改善，2015-2019 年较2014 年下降近 2 成，同时单位ASK销售/管理费用也得到优化。另外，尽管在经租进表影响下公司美元负债规模2019 年显著抬升，但通过货币互换等多种手段，公司的美元负债规模不断收缩，汇兑敞口和汇率敏感性自 2019 年以来连续下降。4、业务恢复行业领先，周期反转弹性可期经历2020-2022 年三年疫情冲击后，航空业周期正在持续上行。本轮大周期上行逻辑基础坚实：①潜在需求增长孕育基础；②核心航线提价打开空间；③供给增速受限放大弹性，或将成为二十年来首次供需双兑现的航空大周期。伴随供需差边际改善，票价弹性在2023 年以来节假日和旺季均已显现，据民航局和FlightAI 数据显示，暑运民航客运量/国内裸票价分别较 2019 年同期增长 7.4%/11%。而南航国内线业务占比高，国际线多布局在中近程的恢复节奏较快的东南亚地区，当下公司业务恢复水平领先，2023年1-8月国内线/国际线客运量分别恢复至 2019 年同期102.1%/37.8%。同时在大兴机场的地理优势加持下，欧美方向航线掣肘问题也有望得到彻底解决，进而助力未来公司整体航线收益水平再上台阶。待周期反转供需弹性显现，公司业绩弹性值得期待。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4核心提要◆盈利预测与投资评级：综合考虑公司业务量恢复进度及汇率波动，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为1506.59/2069.25/2175.10亿元，归母净利润分别为23.84/194.35/175.82亿元，对应2023-2025年的PE分别为45.75倍、5.61倍、6.20倍。本轮航空周期上行基础比2000年来历次情况更为扎实，周期上行背景下，公司票价弹性行业领先，维持“买入”评级。◆风险提示：(1) 宏观层面，当下宏观经济弱复苏，四季度行业需求形势存在不确定性；同时油价和汇率的大幅波动，也将对公司业绩造成较大影响；此外大型公共卫生事件发生，重大自然灾害等因素也应考虑在内；(2) 行业方面，重大政策变动影响行业发展，竞争格局恶化致使航司盈利能力下滑，发生航空事故导致需求受损；(3) 公司层面，机队引进计划不及预期；巨额增发导致股份被动大幅稀释等；（4）弹性测算：票价弹性测算仅供参考，具体以公司实际情况为准。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一、亚洲航空巨头，份额行业领先·················································································1.1中国三大央企航司之一，步入南北双枢纽运营新时代······················································1.2 国资委为实际控制人，公司旗下参控股共8家航司··························································1.3 2019 年客运量亚洲第一，头部地位持续巩固································································1.4 提质增效工作持续推进，机队运营效率三大航领先························································1.5 优化负债水平，迎接疫后复苏···················································································二、京广双轮驱动，航网