产业债信用观察系列之政策梳理：企业信用风险的传递与纾解

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 7 日 固定收益 企业信用风险的传递与纾解 ——产业债信用观察系列之政策梳理 固定收益深度 ◆民企纾困与道德风险之辩 2018 年以来债券市场违约高发，既有融资环境恶化引发的资金链紧张，也有企业自身经营较弱、过度融资的风险暴露。2018 年下半年，国务院、高层密集表态支持民企发展、支持实体企业。但过度的救助，会引发道德风险。为了兼顾防止道德风险与守住不发生系统性金融风险这个底线。我们认为从信用风险传递以及纾解措施这个角度进行分析是有必要的，我们梳理了相应的政策及措施，并理清了当前信用风险的传递方式。 ◆信用风险传递的主要路径 信用风险并非孤立存在，而是存在传递效应。信用风险的传递是宏观经济与微观经济相结合的作用。信用风险主要通过四个路径进行传导：产业链、商业信用、资本纽带、互保融资。信用风险的形成原因不同，风险传导路径各异。 ◆信用风险纾解措施 目前的信用风险纾解措施，整体上是宏观政策与微观政策相结合，通过宏观政策进行预期引导，扭转机构投资者的悲观预期。通过中微观政策落实救助措施，纾解特定的信用风险传递，降低信用风险的传递效应。 宏观政策包括：货币政策、财政政策、以及金融监管政策的适度调整。 中微观政策包括：有针对性的产业扶持政策、纾困基金缓解企业的流动性压力、金融产品助力纾解融资压力、金融机构联合授信管理信用风险。多项政策形成合力，将有助于化解优质企业的流动资金压力，通过综合防控有利于疏导大型集团企业的风险扩散，互保企业的风险传递。整体而言，以上政策直接利好于长期经营困难企业的可能性较小。 ◆总结与展望 2019 展望 2019 年，贸易摩擦仍存在较大的不确定性，宏观经济面临较大的下行压力，当前部分企业的杠杆仍处于较高的阶段。目前的民企纾困政策主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时的资金紧张的企业。部分弱资质主体获得政策直接利好的可能性较小，2019 年信用风险将继续暴露。 民企债券违约率较高，根据民企债券违约的特征，我们建议在投资民企债时把握三大原则，即“大、缓、短”原则；2018 年上市公司违约激增，我们建议规避股票质押和受限比例较高、通过大幅举债以及投资并购实现资产规模高速扩张、新增借款过大的主体。 ◆风险提示 贸易摩擦的影响扩大，经济下行压力增大，外部环境具有不确定性；信用违约风险尚未出清，前期存在明显瑕疵的主体以及低等级主体仍有较大概率违约；政策暖风频吹，但民企分化加剧，仍需警惕“宽信用”传导不及预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-22169168 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 相关研报 2018 年债券违约事件全梳理——债券违约专题研究之三 …………2018-09-19 我国债券违约求偿途径及难点分析——债券违约专题研究之二 …………2018-09-19 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 …………2018-05-28 2019-01-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 民企纾困与道德风险之辩 .......................................................................................................... 4 2、 信用风险传递的主要途径 .......................................................................................................... 5 2.1、 通过产业链的传递 ................................................................................................................................... 5 2.2、 通过商业信用传递 ................................................................................................................................... 5 2.3、 通过资本纽带传递 ................................................................................................................................... 7 2.4、 通过互保融资传递 ................................................................................................................................... 9 3、 信用风险的纾解措施 ............................................................................................................... 10 3.1、 宏观政策引导预期 ................................................................................................................................. 10 3.2、 中微观政策疏导信用风险 ...................................................................................................................... 13 4、 总结与 2019 年展望 ................................................................................................................ 17 5、 风险提示 ................................................................................................................................. 17 2019-01-07 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明