安踏体育(2020.HK)零售表现稳健；继续受益于催化剂

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 安踏体育 (2020 HK) 港股通 零售表现稳健；继续受益于催化剂 华泰研究 公告点评 投资评级(维持): 买入 目标价(港币): 122.00 2023 年 10 月 13 日│中国香港 服装 3Q23 零售表现稳健；低基数及投资者日或将持续催化 尽管 3Q23 基数环比明显提升，安踏仍维持稳健的零售额增长：安踏/Fila/其他品牌分别同增高单位数/10-20%低段/45-50%。管理层称国庆长假期间零售额同比增速较 9 月进一步提升，销售结果令人满意。我们预计 4Q23 将受益于低基数，并在假期销售旺季以及电商促销等帮助下，安踏/Fila 品牌有望录得约 20%/30%+的零售额同比增速，且渠道库销比将回归健康水平，库存结构进一步优化。安踏下周将在北京举办投资者日，介绍集团各品牌中长期战略，我们认为将增强投资者对公司中长期发展的信心。我们预测23-25E 基本 EPS 为 3.55/4.20/4.92 元。维持目标价港币 122，基于动态EPS 3.99 元和 28.0x 目标 PE(过去三年动态 PE 均值)。维持“买入”。 安踏牌零售增长逐月改善；库存及折扣稳定 安踏品牌零售流水从 7 月开始逐月改善，线下零售额增速继续领先于电商渠道，3Q23 大货线下/儿童线下/电商同比增长高单/高单/低单位数。安踏品牌3Q 末渠道库销比为约 5x，同比略有改善，而环比 2Q 末略有上升，主因中秋国庆长假备货；3Q23 零售折扣率为 72 折，环比持平，而较去年同期 74折加深。安踏品牌继续推进“品牌向上”策略，季内进行了一系列品牌营销和产品联名活动，例如签约 NBA 球星欧文成为品牌代言人及首席创意官、成功赞助杭州亚运会、以及与著名时装设计师陈鹏联合推出的联名系列羽龙服等，我们预计期内宣传推广费用率将略有上升。 Fila 线上增速快于线下；功能性产品贡献突出 3Q23，Fila 大货/儿童/潮牌线下零售额同比均增长高单位数，功能性产品销售贡献较大；线上渠道受益于抖音等新零售平台，在高基数下仍录得零售额同比增长 10-20%区间中段。Fila 品牌 3Q 末库销比为略高于 5x（2Q23：低于 5x），环比略有增加主因为假期和冬装季提前备货；季内零售折扣约为76 折，较去年同期 74 折略有加深，环比维持稳定。 管理层执行力强；估值较吸引 安踏上半年股价下跌 18%，而三季度上涨 10%，跑赢同行。宏观环境以及海外市场的变化使得上市公司经营难度增加，未来预期盈利的波动风险也有所加大。安踏作为行业龙头，具备优异的管理执行力，过去多次给出清晰的中长期战略规划及增长目标，在不确定的环境中带来一定确定性。我们预期安踏 23E-25E 净利润 CAGR 为 22.5%，当前股价对应 21.0x 动态 PE。 风险提示：1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。 研究员 罗艺鑫 SAC No. S0570520120002 SFC No. AWJ276 luoyixin@htsc.com +(852) 3658 6232 研究员 詹妮 SAC No. S0570521060003 SFC No. BOF583 zhanni@htsc.com +(852) 3658 6209 基本数据 目标价 (港币) 122.00 收盘价 (港币 截至 10 月 12 日) 91.50 市值 (港币百万) 259,185 6 个月平均日成交额 (港币百万) 714.48 52 周价格范围 (港币) 67.85-125.30 BVPS (人民币) 17.19 股价走势图 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 (人民币百万) 49,328 53,651 63,122 72,854 83,100 +/-% 38.91 8.76 17.65 15.42 14.06 归属母公司净利润 (人民币百万) 7,720 7,629 9,838 11,910 13,950 +/-% 49.55 (1.18) 28.95 21.06 17.13 EPS (人民币，最新摊薄) 2.78 2.74 3.44 4.08 4.78 ROE (%) 26.86 21.95 21.03 19.84 20.20 PE (倍) 29.25 29.62 23.62 19.97 17.05 PB (倍) 7.17 6.00 4.27 3.69 3.22 EV EBITDA (倍) 29.45 34.80 25.05 19.59 15.41 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (7)(3)2610678195108122Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)(港币)安踏体育相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 安踏体育 (2020 HK) 估值方法 我们维持目标价港币 122，基于动态 EPS 3.99 元和 28.0x 目标 PE(过去三年动态 PE 均值)。 图表1： 安踏：12 个月动态 PE bands 资料来源：彭博，华泰研究 风险提示 1）线下客流波动；2）Fila 及新品牌收入增长弱于预期；3）零售折扣转差；4）收入增长疲软导致经营去杠杆；5）配售事项未按预期完成。 图表2： 安踏体育 PE-Bands 图表3： 安踏体育 PB-Bands 资料来源：S&P、华泰研究 资料来源：S&P、华泰研究 +1 SD: 35.1x-1 SD: 21.0xMean: 28.0x05101520253035404550Jan-19Aug-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21Jun-22Jan-23Aug-23(x)057113170226Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23(港币)━━━━━ 安踏体育60x50x40x30x20x088176264352Oct-20 Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23(港币)━━━━━ 安踏体育18.0x14.6x11.2x7.8x4.5x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 安踏体育 (2020 HK) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 (人民币百万) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49,328 53,651 63,122 72,854 83,100 EBITDA 8,283 7,078 9,131 11,411 14,145 销售成本 (18,924) (21,333) (24,390) (27,487) (30,900) 融资成本