黄金行业深度分析：黄金股的魅力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 黄金股的魅力 ■黄金股的魅力。第一，金价上涨期间，黄金股存在较为明显相对收益和绝对收益。2003 年 8 月至今，金价和黄金板块代表性标的山东黄金和中金黄金股价的历史相关性分别高达 88.51%和 83.3%；用山东黄金、中金黄金股价除以万得全 A 得到股价/指数比衡量相对收益变化，我们发现该比值涨跌与金价的涨跌较为吻合，也即金价变化与黄金股相对收益的变化相关程度较高；金价上涨往往伴随着黄金股显著的绝对正收益，例外区间为 2010.11~2011.11，黄金股在达到历史高点后先于金价见顶，存在短暂背离。A 股股指涨跌与否也并非是黄金股能否取得正收益的必要条件，只要金价持续上涨，黄金股存在超脱 A 股整体疲弱行情而逆市上涨的理论逻辑和事实基础。 第二，相比其他有色品种乃至黑色品种，黄金股容易出现“戴维斯双击”效应，股价弹性较大。这主要源于金价更多地是由美国实际利率等金融属性所决定，实体供需对其影响较弱。金价上行所引致的供给响应难以对金价造成压制，使其缺乏明显的自我减速机制，一旦形成趋势金价和黄金股估值难以言顶，从而造成黄金股的“戴维斯双击”效应持续时间长，幅度大。 第三，在一轮金价上涨行情中，黄金公司的业绩弹性、启动估值和稳态估值这三大因素一定程度上共同决定了黄金标的的理论涨幅。即业绩弹性越大、启动估值越低、稳态估值越高的黄金标的享有最大理论涨幅。在历史上三轮黄金股牛市中，标的之间的涨幅差异很大程度能被这一框架所解释；同时，我们也发现生产成本、产量和储量成长性对以上三大因素具有重要影响。 ■从五大维度全面对比 A 股黄金公司的基本面和重估潜力。我们从产量、储量及成长性，生产成本及变化趋势，公司治理及资本运作，股票质押、解禁及增持情况，业绩弹性与估值对比等五大维度对 A 股黄金公司进行了全面的比较研究。综合来看，A 股黄金公司各有千秋，均具有较强的业绩弹性和重估潜力。其中，山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性；银泰资源具备较好的产储成长性，以及较低的成本和资产负债率；中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金目前黄金业务毛利贡献占比均在 5-6 成，业绩弹性和估值水平均尚可。 ■高度重视黄金板块系统性重大配臵机会，推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。我们认为，随着美国经济边际走弱，美联储加息放缓有可能在 2019 年进一步超预期，美国实际利率下行和金价上涨的趋势将越来越明显，A 股黄金板块具备系统性重大配臵机会。我们的测算表明，以人民币金价 280 元/克为基准，当金价涨幅达到 40%左右，我们的测算表明除了西部黄金以外其余黄金公司 2019 年 PE 估值倍数均已消化到 10 倍+水平，这意味着所有黄金标的均有较大重估潜能。结合前述三大因素五大维度的全面对比，我们对黄金标的推荐顺序依次为山东黄金、银泰资源、中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金，建议投资者重点关注。 ■风险提示：1）美国经济好于预期，美联储加息和缩表进程超预期；2）公司矿产金产量低于预期。Table_Tit le 2019 年 01 月 10 日 黄金 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600547 山东黄金 46.35 买入-A 000975 银泰资源 15.50 买入-A 600489 中金黄金 11.25 买入-A 002155 湖南黄金 11.00 买入-A 600988 赤峰黄金 5.28 增持-A 601069 西部黄金 15.99 中性-A Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.15 -13.81 3.36 绝对收益 -5.26 -20.00 -23.48 齐丁 分析师SAC 执业证书编号：S1450513090001 qiding@essence.com.cn 010-83321063 黄孚 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518090001 huangfu@essence.com.cn 王建润 报告联系人wangjr@essence.com.cn 010-83321037 相关报告 黄金绽放 2018-04-12 -31%-26%-21%-16%-11%-6%-1%4%2018-012018-052018-09黄金 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 黄金股的魅力..................................................................................................................... 4 1.1. 金价上涨期间黄金股存在较为明显的相对和绝对收益 ................................................ 4 1.2. 金价上涨期间黄金股容易出现“戴维斯双击”........................................................... 6 1.3. 业绩弹性、启动估值和稳态估值是黄金股涨幅的重要决定因素 .................................. 7 2. 五大维度比较 A股黄金公司 ............................................................................................. 10 2.1. 储量、产量及其成长性 ............................................................................................ 10 2.2. 生产成本及变化趋势 ............................................................................................... 15 2.3. 公司治理及资本运作 ............................................................................................... 19 2.4. 股权质押、解禁及增持情况 ..................................................................................... 21 2.5. 业绩弹性和估值对比 ............................................................................................... 22 3. 附录：A股主要黄金上市公司