风电润滑领军者，布局液压再出发

电力设备 | 证券研究报告 — 首次评级 2023 年 10 月 20 日 301456.SZ 增持 原评级：未有评级 市场价格:人民币 32.55 板块评级:强于大市 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (35.5) (12.8) (16.2) 相对深圳成指 (22.4) (8.2) (4.5) 发行股数 (百万) 148.58 流通股 (百万) 34.59 总市值 (人民币 百万) 4,836.42 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 193.75 主要股东 邵安仓 30.91 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 19 日收市价为标准 相关研究报告 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 电力设备：风电设备 证券分析师：武佳雄 jiaxiong.wu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300523070001 证券分析师：陶波 bo.tao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060002 联系人：许怡然 yiran.xu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300122030006 盘古智能 风电润滑领军者，布局液压再出发 公司布局润滑与液压系统两大业务。公司润滑系统常年在国内风电市场维持40%以上的市占率，未来有望凭借产品性价比优势逐步提升其海外市场份额；此外，公司积极布局液压变桨业务，未来液压变桨技术或有望凭借更低的成本与更高的效率逐步在大兆瓦机型中替代电动变桨技术，而公司切入这一业务具备客户、渠道、技术协同优势，新业务有望成为公司业绩增长的新动能。首次覆盖给予公司增持评级。 支撑评级的要点  “润滑+液压”两翼齐飞，小而美的风电细分赛道龙头：青岛盘古智能制造股份有限公司（下称“盘古智能”或“公司”）成立于 2012 年，业务领域由润滑系统逐步拓展至液压系统。润滑系统方面，目前公司在国内风电市场的市占率连续多年达到 40%以上，正在逐步布局工程机械等其他应用场景；液压系统方面，公司或有望凭借客户、渠道、技术上的协同性，快速打开风电液压变桨系统的市场，为自身业绩增长注入新动力。  润滑系统：风机润滑龙头，持续拓展海外市场与其他应用领域：公司主要供应集中式润滑系统，截至 2022 年，公司约 83.61%的收入来源于风力发电行业的客户，因此其需求主要受到风电行业新增装机量驱动。我们预期，在当前全球碳中和目标指引下，国内外风电装机有望长期呈现向好态势，我们预计 2023-2025 年，国内风电年均新增装机量有望达到75GW，CAGR 约为 31.21%；海外风电年均新增装机量有望达到 55GW左右，为全球风电润滑系统的市场空间持续增长提供了良好的支撑。在此情况下，我们预期公司有望凭借自身产品的技术壁垒与性价比优势，维持其国内市占率稳定，并持续提升其海外市场份额。此外，公司润滑系统的应用领域已陆续拓展至工程机械、轨道交通等下游，有望为其业绩带来额外增量空间。  液压变桨系统：渗透率或逐步提升，公司具备协同优势：伴随风机大型化趋势持续推进，我们预计液压变桨技术有望凭借其更低的成本与更高的效率逐步替代电动变桨技术，实现国内市场渗透率的提升。而盘古智能近年来积极布局这一领域，由于公司润滑系统已进入国内外头部整机厂供应链，且液压与润滑底层技术存在相关性，公司在液压变桨领域具备客户、渠道、技术优势，未来这一产品的放量有望成为公司的第二增长曲线。 估值  当前股本下，我们对公司 2023-2025 年预测每股收益分别为 0.91/1.32/1.58元，对应市盈率 35.7/24.6/20.7 倍；首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险  价格竞争超预期、原材料价格波动、新业务拓展不及预期、政策不达预期、消纳风险、投资增速下滑、国际贸易摩擦风险。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 327 343 433 635 824 增长率(%) (6.2) 5.1 26.1 46.7 29.7 EBITDA(人民币 百万) 151 907 161 242 307 归母净利润(人民币 百万) 137 108 135 196 234 增长率(%) (13.0) (21.1) 25.1 44.9 19.2 最新股本摊薄每股收益(人民币) 0.92 0.73 0.91 1.32 1.57 市盈率(倍) 35.3 44.7 35.7 24.6 20.7 市净率(倍) 8.3 7.0 2.2 2.0 1.9 EV/EBITDA(倍) (0.7) (0.2) 18.0 15.0 11.9 每股股息 (人民币) 0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 股息率(%) 0.3 0.4 0.5 资料来源：公司公告，中银证券预测 (36%)(28%)(21%)(13%)(6%)1%Jul-23 Jul-23 Jul-23 Aug-23 Aug-23 Aug-23 Aug-23 Sep-23 Sep-23 Sep-23 Oct-23 Oct-23 Oct-23 盘古智能 深圳成指 2023 年 10 月 20 日 盘古智能 2 目录 “润滑+液压”两翼齐飞，小而美的风电细分赛道龙头 ................................. 5 公司是润滑及液压系统整体解决方案供应商 ..................................................................................... 5 股权结构稳定，管理团队经验丰富 ..................................................................................................... 6 润滑系统业绩稳中向好，液压系统逐步放量 ..................................................................................... 6 润滑系统：风机润滑龙头，持续拓展海外市场与其他应用领域 ............... 9 润滑系统应用领域广泛，公司产品品类逐步拓展 ............................................................................. 9 风电润滑系统：终端需求有望维持较高水平，海外市占率提升或带动公司业绩增长 ............... 10 其他润滑系统：应用领域陆续拓展至工程机械、轨道交通等下游 ............................................... 15 液压变桨系统：渗透率或逐步提升，公司具备协同优势 ..............