水泥行业专题研究：需求边际改善有望催化估值修复

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 水泥 需求边际改善有望催化估值修复 华泰研究 水泥 增持 (维持) 研究员 龚劼 SAC No. S0570519110002 SFC No. BHG354 gongjie@htsc.com +(86) 21 2897 2097 研究员 王帅 SAC No. S0570520110001 SFC No. AOH868 bruce.wang@htsc.com +(86) 21 2897 2099 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 海螺水泥 914 HK 32.07 买入 华新水泥 6655 HK 12.02 买入 海螺水泥 600585 CH 29.50 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 10 月 25 日│中国内地 专题研究 特别国债获批发行，再度印证稳增长决心 10 月 24 日，人大常委会批准 2023 年预算调节方案，财政部将在四季度发行 1 万亿元特别国债。此次增发将全部通过转移支付方式安排给地方，2023年拟安排使用 5000 亿元，结转至 2024 年使用 5000 亿元。我们认为，此次特别国债发行，再度印证了政府稳增长的决心。通过向地方政府转移支付，更有助于各地方因地制宜优化资金使用效果。地方政府更为充裕的资金有助于基建投资边际改善，提振水泥需求，为 2024 年水泥行业的盈利复苏创造更好的条件。当前水泥板块估值处于低位(截至 10 月 24 日，P/E 和 P/B 分别较 2009 年以来平均低 44%和 63%)，需求预期的改善有望催化估值修复。 今年以来水泥市场核心矛盾有望边际缓解 截至 10 月 18 日，年初以来全国水泥均价降 15.8%，来到近 6 年以来的低位，旺季不旺，淡季更淡的特征较为显著。我们认为需求不足是今年水泥市场下行的核心矛盾。受制于复苏力度仍待改善，房建投资总体延续了去年以来的承压态势。基建投资今年以来对水泥需求尽管总体贡献积极，但受制于项目资金不充裕的影响，2Q23 以来也显现出一定压力。我们认为特别国债的发行到位，有助于充实项目资金，提振基建需求。需求端的核心矛盾有望获得缓解。 4Q23 盈利低位或难显著改变，但 2024 年的盈利修复条件更为成熟 考虑到北方地区水泥市场已经进入旺季的尾声，后续增发特别国债的资金到位后，对水泥发货的提振力度仍待观察。尽管 9 月下旬全国水泥价格已在旺季和错峰生产下实现了企稳，但由于 2Q23 以来价格下行幅度大，当前处于低位。我们预计 4Q23 行业盈利仍处于低位的情况可能难以获得显著改观，但需求的边际改善无疑会为 2024 年的盈利修复创造更好的条件。房地产销售和行业共识的凝聚情况是仍需要关注的重要因素。 华东和华中有望成为盈利弹性最敏感的市场，三个维度衡量估值修复空间 我们认为华东和华中市场过剩程度相对更低、区域市场集中度更高，是对需求改善最为敏感的区域市场。结合 1)区域市场分布; 2)盈利对水泥价格敏感度以及 3)估值偏离 ROE 程度这三个影响估值修复空间的因素，我们建议关注海螺水泥-H(914 HK，买入，目标价 32.07 港元)，华新水泥-H(6655 HK，买入，目标价 12.02 港元)，海螺水泥-A(600585 CH，买入，目标价 29.50 元)。 风险提示：房地产政策严于预期，供给增长快于预期。 (11)(4)41118Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 水泥 图表1： 水泥板块 P/E bands 图表2： 水泥板块 P/B bands 注：包含海螺水泥(A/H)，天山股份，金隅集团(A/H)，冀东水泥，华润水泥，华新水泥(A/H)，上峰水泥，万年青 资料来源：Wind，华泰研究 注：包含海螺水泥(A/H)，天山股份，金隅集团(A/H)，冀东水泥，华润水泥，华新水泥(A/H)，上峰水泥，万年青 资料来源：Wind，华泰研究 图表3： PO42.5 全国水泥均价 图表4： 全国水泥平均发货率 资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 图表5： 全国水泥平均库容比 图表6： 水泥模拟吨毛利 资料来源：数字水泥，华泰研究 资料来源：数字水泥，华泰研究 051015202530Jan 09Jan 10Jan 11Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19Jan 20Jan 21Jan 22Jan 23(x)Average: 10.8x+1SD: 15.1x-1SD: 6.6x0.00.51.01.52.02.53.03.5Jan 09Jan 10Jan 11Jan 12Jan 13Jan 14Jan 15Jan 16Jan 17Jan 18Jan 19Jan 20Jan 21Jan 22Jan 23(x)Average: 1.3x+1SD: 1.7x-1SD: 0.8x350400450500550600650JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(RMB/t)020406080100JanFeb MarAprMayJunJulAugSepOctNov Dec201820192020202120222023(%)4050607080JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec201820192020202120222023(%)54585125165205JanFebMarAprMay JunJulAug SepOctNov Dec201820192020202120222023(RMB/t) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 水泥 图表7： 重点推荐公司一览表 收盘价 目标价 市值 (百万) EPS (元) PE (倍) 股票名称 股票代码 投资评级 (当地币种) (当地币种) (当地币种) 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 海螺水泥 600585 CH 买入 23.41 29.50 124,057 2.96 2.58 3.97 4.35 7.91 9.07 5.90 5.38 海螺水泥 914 HK 买入 17.98 32.07 95,281 2.96 2.58 3.97 4.35 5.57 6.39 4.16 3.79 华新水泥 6655 HK 买入 6.91 12.02 14,366 1.29 1.26 2.15 2.50 4.92 5.03 2.95 2.54 注：数据截至 2023 年 10 月 24 日 资料来源：Bloomberg，华泰研究预测 图表8： 重点推荐公司最新观点 股票名称 最新观点 海