城投专题研究：金融化债_另一重要抓手

请务必阅读正文后的重要声明部分 、[Table_ReportInfo] 2023 年 10 月 18 日 证 券研究报告•固定收益专题报告 城投专题研究 金融化债——另一重要抓手 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  特殊再融资债：极大缓解流动性压力。截至 10 月 16 日，17 个省市发行及拟发行特殊再融资债规模合计 7262.54亿元，发行时间都将在本月，且后续发行规模预计将持续增加，发行速度超出市场预期。受益于特殊再融资债置换，城投短期到期债务安全性大大增强，单独来看城投债，截至 10月 16日，内蒙古、辽宁、甘肃、云南、青海、贵州、宁夏、吉林目前已发行及拟发行规模对一年内到期城投债覆盖率均超过 1，广西接近 1，意味着以上区域 1 年内到期的城投债安全性大大增强；甘肃、云南、贵州、吉林、广西各等级及宁夏 AA+等级城投债利差历史分位数仍较高，后续或存在短期限利差压缩的机会。特殊再融资债置换主要作用在于缓解短期流动性压力，以银行为主的金融化债将更有助于降低债务成本、减轻城投长期债务压力。  银行化债：大行存量贷款展期降息对其营收影响不大，关注金融资源丰富区域的利差压缩机会。今年下半年以来监管密集表态强调金融支持地方债务风险化解，银行等金融机构参与化债短期视角下可缓解流动性压力，长期视角下通过降低债权利率减轻城投债务压力。且大行存量贷款展期操作短期内减值损失增加，但中长期内不受影响；降低利率操作，对银行营收影响不大，经测算，减少的利息收入最大值占银行营业收入比重为 2.82%。但区域性中小银行负债成本更高，降息操作或将会对其造成较大的负面影响。根据我们的测算，中小银行对城投的贷款敞口和城投非标两部分债务规模合计大约在 9万亿元左右，我们从拨备覆盖率的维度测算大行能够释放的资金最大上限对上述债务覆盖率较为有限，故而除了以大行为主的银行化债之外，可能还需其他力量参与。总体而言，以银行贷款展期降息为主要措施的金融化债预计将更大范围实施，金融资源较为丰富区域更有优势，关注相关区域利差压缩机会。  化债基金与 SPV：省内化债基金调动资源有限，央行设立 SPV是潜在的有效化债方式之一。化债基金主要根据其作用的不同分为信用保障基金和债务平滑基金两类，前者主要提供短期流动性支持，后者可通过置换城投存量债务，拉长存量债务期限、降低成本，但平滑基金资金主要来源于省内，规模较为有限。2020 年为应对疫情影响，我国央行创设了普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划 2 个 SPV 政策工具以缓解小微企业贷款还本付息压力；美联储重启或新设 6 项 SPV 政策工具以加大对企业信贷支持、缓解其流动性压力。参考国内外央行创设 SPV 的经验，若央行通过 SPV 模式参与化债，为市场提供低成本资金，可以做到资金的精准直达，且 SPV 具有很强的主动性，同时参考普惠小微企业信用贷款支持计划的模式，可以有效隔离央行的风险。因此，央行 SPV 模式是能够有效缓解流动性压力甚至降低成本的潜在化债方式。参考相关经验，SPV 在投放贷款的同时可能存在抵押品要求，在央行 SPV 模式这一潜在的有效化债方式中，持有资产更为丰富的区域预计将获得更大的支持。  AMC化债：城投债务不良资产率逐步提升，AMC通过债务重组模式参与化债规模有望增加。今年以来，中国信达、长城资产等 AMC 密集与地方政府进行接洽沟通，以支持地方债务风险化解。AMC 参与债务化解主要有债务重组和提供融资两种模式，此前由于隐债很难被认定为不良，银行等金融机构将对城投债权资产打折出售给 AMC 的需求很低，故而 AMC 参与化债主要是在融资模式下展开。随着城投债务不良资产率逐步提升，银行折价出让城投债权给AMC 的诉求也有所增加，进而 AMC 通过债务重组模式参与债务风险化解的规模有望逐步扩大。  风险提示：政策实施力度不及预期、城投相关政策收紧超预期、货币政策收紧超预期。 [Table_Author] 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001 电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相 关研究 [Table_Report] 1. 可转债市场策略——平衡下的选择 (2023-09-10) 2. 转债行业图谱之半导体制造材料篇 (2023-09-07) 3. 2023 年城投定融有何新变化？ (2023-09-05) 4. 城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 5. 哪些区域主平台的负面舆情隔离能力更强？ (2023-08-20) 6. 地方政府债务化解将走向何处？ (2023-07-31) 80022 金 融化债——另一重要抓手 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 特殊再融资债：极大缓解流动性压力.................................................................................................................................................... 1 2 银行化债：大行存量贷款展期降息对其营收影响不大，关注金融资源丰富区域的利差压缩机会 .................................... 4 3 化债基金与 SPV：省内化债基金调动资源有限，央行设立 SPV 是潜在的有效化债方式之一 ...........................................10 4 AMC 化债：城投债务不良资产率逐步提升，AMC 通过债务重组模式参与化债规模有望增加 ..........................................14 5 风险提示 .......................................................................................................................................................................................................16 pOzQoMmPtRrMsMtRrNzQuM8O8QbRoMoOpNnOlOqRmMeRpOxOaQrQrPwMrQrOvPoPzR 金 融化债——另一重要抓手 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图 1：今年以来不同外部评级城投债信用利差变动情况 ...................................................................................................................... 2 图 2：8 月底以来重庆市中低评级城投债利差大幅压缩 .........