科创板专题研究系列六：“硬科技”之云计算投资研究方法论，春风送暖入屠苏

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 科创板专题研究系列六■开篇之言：逐步深入，如何从“策略+指标”衡量 SaaS 企业价值？科创板正式获批，后续布局将加速进行。2018 年美股收益率 TOP10中云计算几近占据半壁江山，全球 IT 支出亦向云计算转变。2019 年，To B 为发展大方向，“硬科技”为发展核心点，在行业背景驱动下，我们预测，云计算将延续 2018 年的热度持续上升。我们聚焦 SaaS 领域，由远及近分析企业价值，为投资者梳理筛选优质 SaaS 公司的方法论。 ■思考 1：由内而外，如何从商业本源看战略性投资价值？产品是核心：SaaS 服务涉及广泛，具有诸多细分子行业，绝大多数企业级 SaaS 产品都可以通过业务垂直型和行业垂直型两个角度进行产品类型划分。在此基础上我们可以通过子行业中的横向对比剖析企业战略选择的竞争潜力。研发是基础：研发投入是企业技术产品升级和可持续性发展的基础，我们以 10 家覆盖 HR SaaS、CRM 和营销云、销售云几个子行业的 SaaS 公司进行对比，Workday 呈绝对领先地位，2018 年前三季度为43.00%。销售是重点：SaaS 销售模式主要包含现场销售、渠道销售、互联网销售、内部销售和混合销售 5 种，影响企业 ARR 增速；目标客户规模较大的企业以现场销售为主，而目标客户较小、产品标准化程度较高的企业则还会辅以渠道销售等；定价标准主要分为 7 类。服务是关键：SaaS 公司的目标客户规模越大，其专业服务水平也相对较高。Workday 为中型企业与大型企业提供差异化服务各有侧重，并根据客户规模和所处行业进行有效客户管理。盈利是目标：SaaS 公司销售费用率较高，其对收入的正向作用和对利润的负向作用需要企业谨慎权衡，如何降低成本、提高运营效率是各公司以及投资人关注的重点。龙头引方向：通过对比分析 10 家 SaaS 企业，我们发现，龙头公司不断提高其产品、研发投入、服务等方面的广度、深度和高度，持续增长。 ■思考 2：由上到下，如何通过指标分析看经营“健康度”？我们将SaaS 企业服务流程分为 3 个步骤。 步骤 1：获客“四步走”，有效转换后单个客户“贵吗”？获客流程为流量——访客——试用——完成订单，每一步骤均有一个客户转化率，通过这些转化率也可推出公司营销活动的整体转化率，转化率高低决定获客效率；我们还通过CAC指标来衡量获客成本，并根据公司业务及销售和营销费用情况进行调整。步骤 2：服务“进行时”，这是否是桩划得来的“买卖”？我们通过收入和成本的相对数确定客户是否“值”。由于收入确定方式不Table_Tit le 2019 年 02 月 20 日 春风送暖入屠苏—“硬科技”之云计算投资研究方法论 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 新三板日报（新三板公司频接大单 新基建抢镜） 2019-01-28 威尔士健身被 LVMH 旗下基金收购，健身产业进入“新时代” 2019-01-28 2019 再看民办高教板块，政策担忧或可稀释——全市场教育策略报告 2019-01-27 期待春风渐拂面-评做市商库存股回售、转售制度出台 2019-01-27 全市场科技产业策略报告第四期 2019-01-27 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 同，衡量公司整体收入的指标分为 MRR 和 ARR；从单个客户的角度来说，我们关注 ARPA（单个客户年/月平均收益），在此基础上，我们便可以通过比较单个客户的获客成本和收益来估算客户的成本回收期，即 CAC/ARPA。此后，我们深入客户全生命周期的角度，计算单个客户的终身预期收益 LTV；如果从收益回收倍数的角度，我们需要计算单个客户的终身预期收益是获取成本的多少倍，即 LTV/CAC，LTV/CAC>3 是 SaaS 企业较为健康的指标水平。  步骤 3：思忖“去与留”，如何以负流失获成长持续性？由于 SaaS公司的成本回收期和收益回报期较长，客户留存率和收入流失率便显得至关重要。在分析一家公司的 ARR 时，我们可以将其进行拆分成新增 ARR、扩展 ARR、流失 ARR3 类，看影响公司 ARR 增加的主要动力何在。此外我们可以发现，倘若扩展 ARR 增量高于流失 ARR 的减量，即使没有新客户，公司也可以实现营收的不断增长，即逆向用户流失率 Negative Churn。 ■思考 3：由远及近，如何在关键时点做出正确决策？辨别关键时点：由于 SaaS 公司服务的特殊性，多数情况下公司会在获得的客户 1 年后开始才产生利润，经营性现金流由负转正；同时，企业增长的速度越快，新客户数量越多，前期的利润和现金流量就越低，但后期的利润反弹力度也越大。倘若投资人因公司长期的“不盈利”或“现金流为负”而放弃投资，不仅会在关键时刻限制企业的发展，还无法享受公司带来的高于 CAC 数倍的终身收益。因此企业需将传统财务指标结合以上述关键指标进行综合分析，再进行投资决策。预测未来潜力：大量递延收入使公司未来收入具有更大确定性和可预测性，为业绩提供良好预期。落脚市场认可：关注 PS 和股价变化驱动因素，通过行业PS 当前位臵和历史情况推测整体现状和未来趋势；通过公司在细分子行业横向对比看市场给定相对价值。从估值和业绩两方面拆分探究推动公司股价变动的因素，看公司的股价上涨在多大程度上依赖于其内在实力的提高。 ■要而论之：总结提炼，投资者应如何分析 SaaS 企业价值？科创板推出在即，云计算作为“硬科技”的重要组成部分，其价值分析方法论是投资者必不可少一项工具。我们认为，投资者试图分析一家 SaaS 公司时，应先远观策略，再近看运营，由远及近，最终落脚投资决策。本篇报告是对我们科创板专题系列的完善，尝试给投资者带来帮助和启发。 ■风险提示：宏观经济下行，SaaS 发展、科创板政策落地不及预期 3 新三板主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 开篇之言：逐步深入，如何从“策略+指标”衡量 SaaS 企业价值？...................................... 6 2. 思考 1：由内而外，如何从商业本源看战略性投资价值？ ................................................... 8 2.1. 产品是核心：细分切入+透视战略.............................................................................. 8 2.2. 研发是基础：高投入孕育高潜力 ................................................................................ 9 2.3. 销售是重点：获客渠道+定价标准......