费用及投资损益导致Q3业绩下滑，大模型及应用进展良好

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年10月29日增 持昆仑万维（300418.SZ）费用及投资损益导致 Q3 业绩下滑，大模型及应用进展良好核心观点公司研究·财报点评传媒·游戏Ⅱ证券分析师：张衡联系人：陈瑶蓉021-608751600755-81983074zhangheng2@guosen.com.cnchenyaorong@guosen.com.cnS0980517060002基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价31.00 元总市值/流通市值37665/34298 百万元52 周最高价/最低价70.66/12.38 元近 3 个月日均成交额2629.15 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《昆仑万维（300418.SZ）-搜索与广告业务同比向上，大模型及AIGC 应用持续推进》 ——2023-09-01《昆仑万维（300418.SZ）-收购奇点智源夯实底座，持续看好 AIGC时代成长机遇》 ——2023-06-19《昆仑万维（300418.SZ）-经营性净利润增长 70%，AIGC 进展迅速》 ——2023-05-04《昆仑万维（300418.SZ）-核心业务保持稳健，AIGC 布局前瞻》——2023-04-21Q3 单季度业绩大幅下滑，现金流表现良好、海外业务占比持续提升。1）公司披露 23 年三季报，前三季度公司实现营业收入 36.81 亿元、归母净利润3.28 亿元，同比分别增长 8.31%、-58.26%，对应摊薄 EPS 0.28 元；2）其中 Q3 单季度实现营业收入 12.56 亿元、归母净利润-2983 万元，同比分别增长 9.27%、-120.78%，对应摊薄 EPS -0.02 元；Q3 业绩大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；实现经营性净利润 1.0 亿元，环比增长 29%；3）经营质量保持在较好水平，前三季度实现经营性现金流 7.6 亿元，同比增长33%；海外业务占比进一步提升至 84%、同比增加近 9 个百分点。研发投入、股权激励费用及公允价值波动导致业绩下滑。1）前三季度公司公司研发费用达到 6.2 亿元，相比上年同期增长 28.18%；其中 Q3 单季度研发投入达到 2.69 亿元，同比增长 51.12%，主要是 AIGC 相关业务投入增加所致；2）1-3Q 管理费用达到 6.17 亿元，同比上年增长 72.57%；其中 Q3 单季度达到 1.56 亿元（上年同期为-0.24 亿元），主要为新授予的股权激励所导致；3）公允价值变动收益为 0.86 亿元，同比上年下滑 51.35%，主要因市场波动所致。大模型与 AIGC 应用持续推进，投资业务专注人工智能产业。1）大模型方面，在 Benchmark GSM8K 测试中，“天工”以 80%的正确率大幅领先 GPT-3.5 和LLaMA2-70B；2）应用端，“天工”APP 全面迭代升级，整合 AI 搜索、AI 阅读、AI 创作等核心功能，覆盖工作、学习、生活等众多应用场景；3）公司首款 AI 游戏《Club Koala》于 8 月 亮相；4）算力方面截至本季度末采购及租赁芯片已到货约 6000 张，另有约 3000 张芯片待交付，目前公司已有算力预计能够满足未来 1~2 年除视频 AIGC 之外的大模型算力需求。此外公司宣布控股 AI 算力芯片企业艾捷科芯完成“算力基础设施—大模型算法—AI 应用”全产业链布局；5）投资业务方面，未来除昆仑基金少数股权财务投资外，不再进行任何人工智能上下游行业以外的其他行业的控股型或长期投资；同时公司计划转让绿钒新能源权益（内部收益率预计达 60%-100%）。风险提示：应用落地不及预期；技术进步低于预期；投资业务不及预期等。投资建议：考虑到研发投入、费用及投资相关收益影响，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 7.4/8.5/9.9 亿元，(前值分别为11.1/13.6/15.4 亿 元 ） ， 同 比 增 长 -35.5%/14.3%/16.5% ； 摊 薄EPS=0.61/0.70/0.81 元，当前股价对应 PE=51/44/38x。公司布局前瞻，有望成为 AIGC 时代大模型+应用生态的平台型公司，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,8504,7365,1135,8276,573(+/-%)77.0%-2.3%7.9%14.0%12.8%净利润(百万元)15471153743.59850.08989.92(+/-%)-69.0%-25.5%-35.5%14.3%16.5%每股收益（元）1.270.950.610.700.81EBITMargin25.5%32.4%17.5%19.7%20.1%净资产收益率（ROE）14.9%9.1%5.6%6.2%6.8%市盈率（PE）24.332.750.744.338.0EV/EBITDA31.625.347.537.232.3市净率（PB）3.632.972.852.732.60资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2Q3 单季度业绩大幅下滑，现金流表现良好、海外业务占比持续提升。1）公司披露 23 年三季报，前三季度公司实现营业收入 36.81 亿元、归母净利润 3.28 亿元，同比分别增长 8.31%、-58.26%，对应摊薄 EPS 0.28 元；2）其中 Q3 单季度实现营业收入 12.56 亿元、归母净利润-2983 万元，同比分别增长 9.27%、-120.78%，对应摊薄 EPS -0.02 元；Q3 业绩大幅下滑主要受投资收益及费用投入影响；实现经营性净利润 1.0 亿元，环比增长 29%；3）经营质量保持在较好水平，前三季度实现经营性现金流 7.6 亿元，同比增长 33%；海外业务占比进一步提升至 84%、同比增加近 9 个百分点。图1：昆仑万维营业收入及增速（单位：百万元、%）图2：昆仑万维单季营业收入及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：昆仑万维归母净利润及增速（单位：百万元、%）图4：昆仑万维单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理研发投入、股权激励费用及公允价值波动导致业绩下滑。1）前三季度公司公司研发费用达到 6.2 亿元，相比上年同期增长 28.18%；其中 Q3 单季度研发投入达到 2.69 亿元，同比增长 51.12%，主要是 AIGC 相关业务投入增加所致；2）1-3Q管理费用达到 6.17 亿元，同比上年增长 72.57%；其中 Q3 单季度达到 1.56 亿元（上年同期为-0.24 亿元），主要为新授予的股权激励所导致；3）公允价值变动收益为 0.86 亿元，同比上年下滑 51.35%，主要因市场波动所致。图5：昆仑万维归管