物价观察系列之二：减税落地后，通胀怎么走？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 04 月 22 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《日本消费：经济兴衰下的成熟之路——“消费和创新”系列之二》2019.04.15 《混改 3.0，以退为进——兼议格力混改的示范意义》2019.04.15 《经济趋势向下，货币持续宽松——兼论当前的欧洲经济》2019.04.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 联系人:陈兴 Tel:(021)23154504 Email:cx12025@htsec.com 减税落地后，通胀怎么走？ ——物价观察系列之二 [Table_Summary] 投资要点：  物价升温遇上税率下调。3 月以来，国内物价整体上行，通胀预期再度升温。当前生猪存栏和能繁母猪存栏仍在下滑，3月同比跌幅均已扩大至-20%左右，预示着接下来猪价将进一步上升，继续拉高 CPI 水平。今年 1 季度工业品价格一改去年 4 季度的颓势，PPI 增速也止跌企稳。而进入 4 月，增值税率调减正式实施，部分商品价格也随之下调。例如，国家发改委发布通知，要求4 月 1 日起国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低 225 元和 200 元，降幅均为 2.56%，即增值税下调的空间全部体现为终端销售价格的下降。此外，部分品牌的汽车、电子设备也都下调了销售价格。  CPI：如何测算减税影响？终端售价跟随调整的空间：如果增值税率调减的同时不含税的售价不变，终端价格就会相应下降。但增值税率调减所带来的收益并不一定全部归属于消费者，企业也可以保持商品或服务的含税价格不变，从而使得减税带来的盈利全部归属于企业。在实际中，减税对价格的影响是供需博弈的结果，理论上税率下调所对应的最大价格降幅分别为 2.6%（16%降到 13%）、0.9%（10%降到 9%）和 0%（6%税率不变）。如何定量测算本轮减税对 CPI 增速的影响？首先，需要明确 CPI 的统计方法。根据国家统计局流通和消费价格统计制度，CPI 统计的价格为消费者支付的终端价格，增值税的部分应包含在内，所以税率下调存在拉低含税价的可能。其次，本轮减税对 CPI 中的不同分项价格的具体影响程度也不同。我们根据其内部权重进行加权平均，可以得到该大类的价格调降幅度。我们估算，本次增值税率调减使得 CPI 篮子中理论降价空间最大的分项是衣着类商品，因为该类商品原税率多为 16%，理论上价格最大可降约 2.6%，而部分服务类项目无降价空间，各大类分项的价格理论最大降幅中位数约 1.2 个百分点。最后，由于并非所有商品在减税后都受到同样幅度的影响，因而减税最终如何影响CPI，还取决于不同商品在 CPI 中的占比。如果减税带来的理论最大降价空间全部实现，那么影响程度就是各分项的权重乘以理论最大降幅。但这一极端情况几乎不可能出现，因为增值税涵盖了生产到流通各个环节，减税收益被企业、经销商和终端消费者三方共同分享，因而其效果并非完全体现在 CPI上。如果按照企业、经销商和终端消费者三方的议价能力相当的中性假设测算，减税效果约 30%作用于 CPI，我们预计将带动全年 CPI 增速中枢下移0.2-0.3 个百分点左右。  PPI：短期回升，仍难持续。工业企业产品大多都在此次税率下调的范围内，另外，如何影响价格还与统计调查的方法有关。实际中，工业品价格更主要取决于供需状况。一方面，上游生产资料价格基本主导了 PPI 走势，上游的价格波动主要是供需决定。另一方面，税率下调后红利是归属生产企业还是采购者、是否反映到工业产品价格上，其实也取决于供需两端的博弈情况。3 月 PPI 明显回升，受近期需求改善拉动。3 月需求端投资、消费和出口增速均有回暖，工业生产量价齐升，3 月工业增加值同比增速大幅反弹至 8.5%，也对生产资料价格起到支撑。但往后看，PPI 的回升可能难以持续，下半年仍有压力。PPI 往往与地产投资联系在一起。在 16 年供给收缩大幅推升上游生产资料价格之前，PPI 走势几乎与地产投资一致。往后看，一方面，本轮经济政策并未对地产领域采取刺激手段，地产销售偏弱不支持地产投资的持续回升。另一方面，但仅靠基建拉动 PPI 的效果比较有限，且今年财政投放加快、支出前移，却并没有大幅增加资金总量，这意味着后续投资端或仍面临下行压力，基建对价格的拉动也难持续。考虑到 5 月份以后翘尾因素开始大幅回落、到 8 月转负，如果新涨价因素不强的话，下半年 PPI 同比仍有转负的压力。 20453047/36139/20190422 14:26 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 物价升温遇上税率下调 .............................................................................................. 5 2. CPI：如何测算减税影响？ ........................................................................................ 6 2.1 终端售价跟随调整的空间................................................................................. 6 2.2 对 CPI 影响的定量测算 .................................................................................... 7 3. PPI：短期回升，仍难持续 ........................................................................................ 9 3.1 主要取决供需，短期由降转稳 ......................................................................... 9 3.2 投资刺激有限，价格仍有压力 ....................................................................... 10 20453047/36139/20190422 14:26