存单系列报告之七：历史上存单量价齐升后如何回落？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 近期存单市场呈现量价背离的情况，存单单月净融资自 7 月高点回落，8 月开始转负，10 月在-1100 亿左右低位；而存单利率在 10 月中旬突破 2.5%，保持 2.57%高位震荡，资金利率居高难下以及债市情绪难以乐观或为主因。 ⚫ 在此我们认为，存单利率可能暂时维持高位震荡，随着发行量进一步减弱，以及市场对资金面预期改观，继而出现价格回落。一是当前存单利率已接近银行合意融资成本的上限。从前文所述存单量价回落前发行结构特点来看，10 月随着存单价格不断攀升并触及高位，1 年期发行占比均值保持在 20%左右的低位；国有大行在 9 月出现过单周净融资放量，而后连续多周处于低位，股份行近期略有放量，但发行持续性已不及 9 月。说明银行存单发行端可能已经渡过高点，一旦存单利率再度上行，银行存单融资可能再度减弱，以从供给端调节存单利率；同时，一旦存单利率上行幅度边际放缓，存单发行规模可能出现小幅回升，例如上周国股行发行的再度放量，量价制衡使得存单暂时在高位保持震荡。 ⚫ 二是存单配置端，今年随着理财资金波动加大，存单利率与市场情绪相关性也在逐步增强。一旦市场调整幅度加大，货基率先被抛售，可能会带来存单利率快速抬升，但是近期保险、农商行、理财等资金已开始在高点位积极配置存单，且目前短端资产价格已较具有吸引力，因此配置端力量也将是存单利率难以显著抬升的原因。 ⚫ 三是资金面方面，从本文复盘中不难看出，存单正在从资金面与债券利率的“领先指标”转化为“滞后指标”，造成这一现象原因有二：一是决定银行间流动性的关键因素正在从央行操作向财政发力带来的资产供给切换，存单不仅作为资产反映未来预期变化，也会作为银行负债端反映资产端实际供给压力，造成其拐点逐步滞后；二是监管政策不断趋严，《资本新规》等对存单量价影响明显大于回购和普通利率债。因此我们判断本轮存单市场的拐点或将滞后于资金面与债券市场。 ⚫ 而对于资金面的判断，虽然后续国债供给加码下银行负债端压力仍在，但接下来存在几个边际改善的因素：第一，供给相对于前期已逐步明朗，目前为止国债单只发行规模并未加量；第二，相对于特殊再融资加量供给，央行对于对冲特别国债的意愿或更强，从基础货币缺口角度，特别国债相对特殊再融资也更加需要央行投放更长期限资金给予支持；第三，财政支出年底加码带动资金加速回流的同时，未来市场消化供给的能力也将提升；第四，近期回购市场成交量回升幅度低于其他月初，市场杠杆率或有所下降，加之《资本新规》落地，对于质押式回购和基金穿透的风险计量略有松动，也有助于资金市场的供需关系重新达到平衡。因此我们判断资金利率的顶部已经确认，虽然在供给压力下资金面难以回到二季度至三季度初的极度宽松状态，但 11 月至 12 月的资金面难以比 10 月更紧。而当资金面边际宽松后，固收资管产品和保险机构等配置压力仍将发挥作用，存单资产端属性会逐渐压倒负债端属性，或在四季度后半段观测到明显的存单量价齐跌信号。 风险提示 货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期;经济基本面变化超预期；突发事件超预期；数据统计可能存在遗误。 报告发布日期 2023 年 11 月 07 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖 wangjingying@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523080003 存单量价受哪些监管指标影响？：存单系列报告之六 2023-03-16 “高歌猛进”的同业存单 2023-02-09 国有大行存单净融资快速上升的背后 2022-06-29 再议存单与票据利率背离 2022-06-12 如何看待票据利率与存单利率的背离？ 2022-03-07 如何看待存单发行的量与价？ 2022-02-22 历史上存单量价齐升后如何回落？ 存单系列报告之七 固定收益 | 专题报告 —— 历史上存单量价齐升后如何回落？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 历史上存单量价齐升后如何回落？ .............................................................. 5 2 固定收益市场展望： 关注出口及金融数据 ................................................. 14 2.1 本周关注事项及重要数据公布 .................................................................................... 14 2.2 利率债供给规模 .......................................................................................................... 14 3 利率债回顾与展望：债市情绪修复 ............................................................ 15 3.1 公开市场操作月初缩量 ............................................................................................... 15 3.2 债市利率快速回落 ...................................................................................................... 17 4 高频数据：开工率多下行，螺纹加速去库 .................................................. 19 风险提示 ...................................................................................................... 21 PYUZ1Z2VyQoRwP8O9RbRtRrRoMmPeRoPqReRpPuM6MrQrMNZrQmPwMpMpN 固定收益 | 专题报告 —— 历史上存单量价齐升后如何回落？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：存单发行与社融-M2 增速 .........................................................................