宏观经济研究：储蓄和投资

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2023 年 11 月 15 日 宏观经济研究 储蓄和投资 在宏观经济学理论中，储蓄+消费=收入。在国际社会中，中国一直因高储蓄率而闻名，国内外也有不少专家分析过去三十年中国高储蓄率的成因。我们前期一系列报告也分别从居民、企业和政府部门探讨高储蓄率的原因，现在本篇报告进一步研究这个问题：中国的投资率相比其他国家已经偏高，为何 还能在此基础上出现持续的贸易顺差？ 1980 年以来中国的投资率就一直在 30%以上，一般国家能积攒储蓄满足这一高投资率就已不易，我国还能溢出部分输出海外。2000 年至 2008 年间，经常项目差额逐渐增加，最高时接近 GDP 的 10%，同期储蓄率也持续攀升，最高达 51.61%。是什么让一国的居民可以在达到非常高的投资水平之后还能大量净出口？宋铮和 Michael Pettis 分别从两种角度给出解释，一种是从企业内部结构资源转移来分析，一种是从企业政府和住户部门资源转移 来分析，都解释了为何储蓄率能够高出投资率。 我们认为从居民消费入手，进而解释企业储蓄行为能够回答这个问题。具体来说，由于利率走低，以及国有企业的低分红，居民自身的防御性储蓄意愿较高，造成居民储蓄明显偏高，再叠加中国人口结构的波动，企业所有制结构的变化，最后出现了特殊的高储蓄率和高投资率现象，同时还向世界输出贸易顺差。2012 年之后随着劳动者报酬增速的提高和人口抚养比的上升，国民储蓄率逐渐下降，贸易顺差占比也逐渐缩窄，这一失衡问题逐渐改善。 要纠正中国的内外部不平衡问题，首先还是要找出其内在规律。我们利用宋铮（2009）模型，并对参数进行修订，可以大致测出国有和非国有企业的储蓄率以及各自贡献走势。在 2008 之后实际的居民企业储蓄率是明显低于宋铮模型，这就是国有企业资本回报率下降的结果。“四万亿”救市政策出台之后，大量以城投业务为主的国有平台公司成立。2012 年之后，资本从短缺向过剩转变，在理论上表现的就是边际报酬递减规律，中国的 MPK（边际资本回报率）不断下降；在实体经济上表现的就是产能过剩，造成资本回报率下降。 对于当下的我国经济来说，降低最优储蓄率至能维持资本回报率水平至关重要。 为此我们在前期一系列报告的基础上，得出中国的经济特征并提出建议。 风险提示：数据统计口径误差所导致的与实际情况偏差；部分数据提取不及时；最优储蓄率模型参数设定偏差；投资回报率与储蓄率测算与实际情况有偏差。 作 者 分析师 蒋飞 执业证书编号：S1070521080001 邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人 秦永瑜 执业证书编号：S1070123080030 邮箱：qinyongyu@cgws.com 相 关研究 1、《10 月通胀数据点评》2023-11-10 2、《10 月外贸数据点评》2023-11-08 宏观经济研究*专题报告 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 高投资率和贸易顺差 ...................................................................................................................................... 3 2. 高储蓄率与结构失衡 ...................................................................................................................................... 4 3. 合理的储蓄率是多少？................................................................................................................................... 8 4. 风险提示...................................................................................................................................................... 10 图表目录 图表 1： 人均 GNI与储蓄率（美元，%） ............................................................................................................ 3 图表 2： 各国总投资率（%）............................................................................................................................... 3 图表 3： 中国投资、储蓄与经常项目差额（%）................................................................................................... 3 图表 4： GDP、劳动者报酬、城镇家庭人均收入增速、国有企业利润增速测算 ..................................................... 5 图表 5： 各部门国民储蓄率贡献（%）................................................................................................................. 5 图表 6： GDP 与劳动者报酬、国企利润增速（%）............................................................................................... 5 图表 7： 贷款基准利率、GDP 增速与资本净回报率（%） .................................................................................... 6 图表 8： 中国利息支出占比与贷款利率的关系（%）............................................................................................ 6 图表 9： 各部门增加值、可支配收入、最终支出、净金融投资占 GDP 比重（%） ................................................ 6 图表 10： 各部门资金流量表净收支占比（%） .........