Sea(SE.US)电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级

浦银国际研究 公司研究 | 互联网行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 Sea（SE.US）：电商业务短期或陷入两难境地，下调至“持有”评级 公司表示电商业务将继续加大市场投入来扩大市场份额。我们认为：一方面，利润率或持续承压，亏损加大；另一方面，考虑到东南亚电商竞争加剧，投放效果仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价 41 美元。 利润不及预期：3Q23 公司收入 33 亿美元，同比增长 4.9%，高于市场预期 3.6%；经调整 EBITDA 为 0.35 亿美元，虽同比扭亏，但环比大幅下滑，远不及市场预期，这主要由于电商业务加大投入，使得亚洲地区亏损扩大。 电商业务“烧钱”并未换来高增长，投放效率仍有待观察：本季度电商收入为 22.3 亿美元，同比增长 16.2%，好于市场预期 2.3%，其中平台收入同比增长 32%，增值服务收入同比下降 4%。整体订单量同比增长 13.2%至 22 亿笔，GMV 同比增长 5.1%至 201 亿美元，客单价有所下滑。考虑到本季度电商相关销售费用同比增长 50%，我们认为公司电商业务的高投入并未带来收入的高增长，只是略好于市场预期。而电商业务调整后 EBITDA 录得亏损 3.5 亿美元，不及市场预期。这主要由于公司为应对外部竞争环境而加大市场投入，亚洲市场由盈转亏，从 2Q23 盈利 2 亿美元转为本季度录得亏损 3 亿美元。而公司表示目前战略重点仍然会继续加大投入来扩大市场份额，考虑到东南亚电商竞争日益加剧，我们认为公司电商业务的投放效率仍有待观察，短期或陷入两难困境。 游戏流水和用户环比持平，数字金融基本符合预期：数字娱乐收入为 5.9亿美元，同比下降 33.7%，环比增长 11.9%，高于市场预期 6.5%，而游戏流水和用户方面并未出现明显好转：游戏流水 4.5 亿美元，同比下降33%，环比基本持平；调整后 EBITDA 为 2.34 亿美元，同比下降 19%，环比持平；季度活跃用户为 5.4 亿，环比持平；付费率 7.5%，同比环比均有所下滑。数字金融服务收入为 4.5 亿美元，同比增长 36.5%，基本符合市场预期；调整后 EBITDA 为 1.7 亿美元，调整后 EBITDA 率为 5%。 下调至“持有”评级，下调目标价至 41 美元：考虑到东南亚电商竞争加剧，公司加大投入或使利润率承压，而投放效率仍有待观察。同时，游戏业务仍未见明显好转，我们认为股价短期上涨空间有限，下调至“持有”评级，目标价至 41 美元，对应 23.5x 2024E 市盈率。 投资风险：电商竞争加剧导致收入利润弱于预期；游戏延续下滑趋势。 图表 1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY21 FY22 FY23E FY24E FY25E 营业收入 9,955 12,450 12,644 13,489 14,465 毛利润 3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 调整后净利润 (1,574) (716) 1,033 1,093 1,844 调整后目标 PE(x) 23.7 23.5 14.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 浦银国际 公司研究 Sea（SE.US） 赵丹 互联网分析师 dan_zhao@spdbi.com (852) 2808 6436 杨子超，CFA 互联网助理分析师 charles_yang@spdbi.com (852) 2808 6409 2023 年 11 月 15 日 评级 目标价（美元） 41 潜在升幅/降幅 +14% 目前股价（美元） 35.87 52 周内股价区间（美元） 34.87-88.84 总市值（百万美元） 20,330 近 3 月日均成交额 （百万美元） 322 市场预期区间 SPDBI 目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 注：注：截至 2023 年 11 月 14 日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 USD29USD 145USD 35.9USD 41-100%-50%0%50%100%0501001/20237/2023Sea股价(美元)相对于标普500指数表现(右轴)股票报告网整理http://www.nxny.com 2023-11-15 2 财务报表分析与预测利 润 表现 金 流 量 表美 元 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E美 元 百 万FY21FY22FY23EFY24EFY25E收 入9,955 12,450 12,644 13,489 14,465净利润(2,047) (1,651) 182 393 1,144 收入成本 (6,059) (7,264) (6,853) (7,265) (7,683)折旧与摊销379 436 507 590 676 毛 利3,896 5,185 5,791 6,224 6,782 营运资金变动1,276 (1,370) (41) (133) (155) 研发费用(832) (1,377) (1,204) (1,281) (1,302)其他非现金调整600 1,529 - - - 销售费用 (3,830) (3,269) (2,771)