食品饮料行业三季报总结：需求边际修复，关注成本弹性

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 食品板块多数公司三季报业绩超预期，其中速冻、小零食延续高景气趋势，调味品需求具备边际改善。我们认为业绩超预期的主要原因在于，1）一方面系新客户、新产品、新渠道放量，如零食专营店、电商渠道 Q3 月销持续改善驱动小零食企业收入端维持 35%+增速；百胜为代表的连锁餐饮客户积极开店扩张，带动上游供应链千味、宝立等企业 B 端收入具备 25%+增速。2）另一方面系成本端持续优化，且各公司为应对宏观环境压力加强费用管控，净利率得到明显改善。我们认为下半年应持续关注餐饮需求改善，及部分细分龙头的成本拐点。 休闲零食：受益于零食专营开店速度加快，电商渠道持续引流，新产品爬坡上量，盐津、甘源、劲仔对应 23Q3 收入增速均在 35%+，延续上半年高增态势。1）随着渠道朝着碎片化、便捷化、性价比等方向演进，消费者随之转移到线上电商、零食专营、会员商超等渠道，多元化为大势所趋。2）产品朝着细分化、差异化、健康化趋势转变，一方面产品形态及组合更加细分和丰富；另一方面产品功效更注重健康、营养、减脂需求。推荐 2 条主线，1）成本改善标的：上半年葵花籽种植面积大幅提升，预计洽洽新采购季葵花籽成本有望下降双位数，24 年具备较高的利润弹性，目前安全边际充足。2）新渠道、新品放量标的：历史上应对渠道变革的响应速度快，供应链建设帮助成本自主可控的盐津铺子。Q3 鹌鹑蛋销量超预期，大包装战略在商超渠道进展顺利的劲仔食品。 卤味连锁：门店数量稳步增长，但需求恢复不及预期，导致各家单店收入同比下滑。1）从 23Q3 整体营收情况来看，只有绝味增长 8%，主要系门店稳步拓展，Q3 预计净增 200 家。而煌上煌和紫燕 23Q3 收入总体持平或者略降，拆解来看门店数相较 Q2 末小幅增加，收入下滑系单店收入拖累。2）从成本端来看，鸭副价格自 20 年以来一路上行，年均具备高双位数涨幅。今年年初投苗量持续处于高位，供给端压力缓解，Q3 各家毛利率均具备回暖趋势，如绝味、煌上煌 Q3 毛利率同比+2pct/4pct。紫燕受益于牛肉和禽肉类价格大幅下行，Q3 毛利率+11pct。往后看，鸭肉需求逐步恢复，上游供给动力足，8 月起已观察到各项鸭副成本断崖式下跌，结合企业的采购和囤货策略，我们预计 Q4 净利率改善幅度更为明显，明年卤味连锁企业利润弹性值得期待。 调味品：Q3 大多基数调味品公司收入增速改善，主要系 1）步入下半年 C 端补库需求增加，且企业主动巩固基地市场份额，在外埠市场渠道持续扩张和下沉。2）Q3 餐饮需求亦边际改善。7-8 月为暑期出行旺季，9 月为中秋国庆备货，餐饮需求呈缓慢修复态势。我们认为行业需求逐步修复，龙头改革势能有待释放。1)海天当下仍处于去库存&渠道改革阶段，应重点关注终端动销改善，预计 Q4 低基数叠加库存清理到位，收入增速持续改善。2)中炬董事会改组落地，内部治理完善，主业有望稳健增长。Q3 引入多名新高管主导产品营销、运营管理、资本运作，股权激励方案仍在探讨筹备中，后续有望提振内部士气、提高经营效率。3)安琪酵母主动优化亏损的业务单元，Q3 收入增长质量提升，11 月底开始的新榨季糖蜜价格下行空间值得期待。 速冻食品：速冻赛道在疫情期间由于其便于储存和方便烹饪的特点，整体呈现 C 端景气度较强，B 端业务承压；疫情后则相反，C 端由于前期库存、消费者外出消费增多等因素增速放缓，B 端需求弹性凸显。目前来看 B 端复苏依旧是拉动板块增长的重要主线，大 B 端以及维持稳健复苏状态；小 B 端不同渠道间虽然表现分化，但整体持续向好，进入9 月份以来，宴席需求明显好转，团餐与社会餐饮也有逐步向上的趋势。随着 Q4 旺季的到来，餐饮需求或逐步好转，B 端业务有望环比持续改善。C 端外部需求压力依旧较大，传统渠道下滑较为严重，预计 C 端改善空间有限。利润端，今年行业成本压力减弱，Q4 原材料成本压力较小，叠加各企业费用控制效果明显，预计后续利润率可维持较高水平。 风险提示 宏观经济下行风险、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、休闲食品板块：小零食业绩超预期，卤味静待单店修复............................................ 4 二、调味品板块：需求边际改善，关注估值调整机会.................................................. 8 三、速冻食品板块：B 端势头较好，企业稳健增长 ................................................... 11 四、风险提示................................................................................... 14 图表目录 图表 1： 休闲食品板块标的 23Q1-3/23Q3 营收和净利润对比 ........................................... 4 图表 2： 2023 年 9 月零食很忙新增门店数破 4000 家.................................................. 4 图表 3： 连锁会员店数量快速扩张 ................................................................. 4 图表 4： 魔芋、鹌鹑蛋等健康食材的新品放量速度快 ................................................. 5 图表 5： 2023 年劲仔鹌鹑蛋爬坡速度快............................................................. 5 图表 6： 卤味连锁 23H1 净开店增速在 7%+，Q3 预计更高 .............................................. 5 图表 7： 23Q3 绝味、紫燕、煌上煌卤单店收入均下滑................................................. 5 图表 8： 面粉、棕榈油等大宗商品价格今年持续下行 ................................................. 6 图表 9： 葵花籽价格连续上涨 2 年，新采购季有望下降 ............................................... 6 图表 10： 休闲食品板块标的 23Q1-Q3/23Q3 毛利率和净利率对比 ....................................... 6 图表 11： 休闲食品板块标的 23Q1-Q3/23Q3 期间费率和毛销差对比 ..................................... 6 图表