海外化债借鉴及央地问题探究：新视角、多维度说化债

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2023 年 11 月 01 日 证 券研究报告•宏观专题报告 宏观专题 新视角、多维度说化债 ——海外化债借鉴及央地问题探究 摘要 西 南证券研究发展中心 [Table_Summary]  地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压。我国自 2008年以来政府杠杆率快速上行，主要是地方政府加杠杆。2023 年二季度，我国政府部门杠杆率升至 52.6%，增加了 1.1个百分点，中央政府杠杆率维持在一季度的 21.4%，保持稳定，而地方政府杠杆率升至 31.2%，增加了 1.1个百分点。今年显性债务中，叠加四季度的万亿国债，国债预计新增 4.16 万亿元，截至 8 月，地方政府新增一般债、专项债距离限额预计分别还有 1.6和 1.8万亿元空间。除显性债务以外，根据 IMF 的测算，2020年能够识别的地方融资平台的债务达 45.4万亿元，预计 2023年达到 65.7万亿元，后续化债仍然是各个省份的工作重点。  海外政府化债路径选择与应对措施。日本：1990 年代经济泡沫破灭之后，由于财政资源短缺急剧扩大，日本政府采取了三类措施进行弥补。2007 年，日本夕张市债务危机爆发，破产后夕张市制定了历时 18 年的严格财政重建计划进行债务偿还；美国：联邦面对州和地方政府财政危机时通常面临着三重困境：一是避免州和地方政府的道德风险（预算软约束问题），二是维持宏观经济的稳定，三是促进未来基础设施投资。在不同时期，针对地方债务问题，联邦政府采取了不同的应对方式，底特律市的案件中达成了一项债务重整计划，包括保障底特律市在未来的投资、处理养老保险和退休人员医疗保险以及减记债务等；欧洲：欧元区对欧债危机的处理主要分为两个层面，第一个层面是以欧洲国家作为一个整体来协调，通过欧盟、欧央行和 IMF“三驾马车”来监控和化解欧洲债务危机，包括设立金融稳定基金、提供救助贷款、采取非常规货币政策等，第二个层面是各成员国采取多种自救的措施，比如增加税收、压缩政府支出规模、债务重组或展期、变卖资产等。  化债的短期和中长期思路，央地债务结构有望优化。我国国内也存在着财权和事权不匹配的问题，在土地财政问题暴露之后，地方债务问题也随之凸显。短期内的化债一方面是财政在限额范围内进行操作，另一方面金融机构也将对化债形成补充；从中长期来看，后续的财政体制改革可能重点关注以下三条路径：一是完善财政事权体系：强化上级事权、社会资本分担可能是趋势；二是加快地方税体系建设：房地产税立法暂缓，消费税领域改革或是重点；三是加强地方债务管理：显债、隐债或将合并监管，城投债发行进入“严监管”时代。  化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强。2024 年，外需或延续弱势，加之国内需求企稳回升的诉求也较大，而且化解地方政府债务仍是当前政策重点，财政进一步加码的可能性增加，预算赤字率可能突破 3%，其中，中央财政加杠杆的概率或进一步提升。地方政府专项债层面，城中村改造、保障性住房或成为地方政府稳增长的重要抓手，保守估计投资规模一万亿左右，若其中60%以专项债方式支付，新增专项债限额或提升至 4万亿元以上。此外，未来财政和货币之间的协同性将进一步增强。  风险提示：政策落地不及预期，地方政府债务风险加大。 [Table_Author] 分析师：叶凡 执业证号：S1250520060001 电话：010-57631106 邮箱：yefan@swsc.com.cn 分析师：刘彦宏 执业证号：S1250523030002 电话：010-55758502 邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相 关研究 [Table_Report] 1. 风已起，全球基建轮动 (2023-10-25) 2. 从消费信贷看美国家庭资产负债表 (2023-09-30) 3. 涵煦徐行，蓄势而动——周期叠加下的转型节点与政策布局 (2023-09-01) 4. 国改带动川渝上市央国企价值发现——国企改革系列专题之二 (2023-09-01) 5. 赋能现代化，把握国企重估机遇——国企改革系列专题之一 (2023-08-13) 6. 找工 or 招工？中美劳动力市场对比 (2023-08-07) 98665 宏 观专题 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 地方政府杠杆抬升快，显债可控、隐债积压 ...................................................................................................................................... 1 2 海外政府化债路径选择与应对措施 ........................................................................................................................................................ 3 2.1 日本：三类措施弥补地方财力，夕张市实施财政重整计划 .................................................................................................... 3 2.2 美国：上级政府救助、增收节支与减记债务并举 ...................................................................................................................... 4 2.3 欧洲：“三架马车”共同应对欧债危机 .......................................................................................................................................... 5 3 化债的短期与中长期思路，央地债务结构有望优化 ......................................................................................................................... 7 4 化债之后财政加力可期，货币协同性有望增强 ................................................................................................................................10 SVRUYW2VoRsMnR6MaO7NoMnNtRoNjMrQnMlOqRmR8OoPrNMYtOtPwMrRvM 宏 观专题 请务必阅读正文后的